Đừng chỉ tập trung vào Iran; cuộc khủng hoảng vòng Private tại Mỹ đang dần gợi nhớ đến cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn.

Nguồn: Wall Street News

Trong khi sự chú ý của thị trường tập trung vào rủi ro địa chính trị, một cuộc khủng hoảng tín dụng vốn cổ phần tư nhân đang lặng lẽ lan rộng và leo thang nhanh chóng trong hệ thống tài chính Hoa Kỳ. Làn sóng rút vốn, bán tháo tài sản và đóng cửa quỹ—các nhà đầu tư đã từng chứng kiến kịch bản này vào năm 2008.

Tuần này, BlackRock, công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, đã công bố hạn chế việc rút vốn của nhà đầu tư khỏi quỹ cho vay doanh nghiệp HPS trị giá 26 tỷ USD (HLEND), đánh dấu tín hiệu có tác động mạnh nhất cho đến nay.

Trước đó, quỹ tín dụng tư nhân của Blackstone đã trải qua yêu cầu rút vốn kỷ lục 7.9%, khiến giá cổ phiếu của Blue Owl giảm xuống dưới giá IPO SPAC.

Ba gã khổng lồ cho vay vốn cổ phần tư nhân đã liên tiếp gặp khủng hoảng, và các bánh răng của vòng luẩn quẩn đã ăn khớp với nhau.

Trong khi đó, Công ty Quản lý Đầu tư Thái Bình Dương (PIMCO) đã cảnh báo trong báo cáo khách hàng mới nhất rằng ngành cho vay trực tiếp đang đối mặt với "chu kỳ vỡ nợ toàn diện", và các bài kiểm tra áp lực là không thể tránh khỏi. Đánh giá này, đến từ một nhà phê bình lâu năm về cho vay tư nhân, mang ý nghĩa quan trọng.

Sự lan rộng của cuộc khủng hoảng cho vay tư nhân đã được phản ánh trực tiếp trong xu hướng giá cổ phiếu của các công ty niêm yết liên quan. Giá cổ phiếu của Blue Owl đã giảm xuống dưới giá chào bán SPAC, và định giá của các hoạt động kinh doanh cho vay tư nhân của các tổ chức như Blackstone và BlackRock đang chịu áp lực. Toàn bộ ngành đang đối mặt với một đánh giá lại có hệ thống về niềm tin của nhà đầu tư.

01. BlackRock Hạn chế Rút vốn trên Quỹ Tín dụng Tư nhân

Theo một bài báo trên Wall Street News, BlackRock đã đưa ra tuyên bố vào thứ Sáu rằng các cổ đông của Quỹ Cho vay Doanh nghiệp HPS (HLEND) đã đăng ký rút tổng cộng 9.3% cổ phần của họ, nhưng ban quản lý quỹ đã quyết định đặt giới hạn mua lại ở mức 5%, tương đương khoảng 1.2 tỷ USD.

Trong tuyên bố, BlackRock mô tả động thái này như một sắp xếp "cơ bản" để quản lý tính thanh khoản của quỹ, nói rằng nếu không có hạn chế, nó sẽ dẫn đến "sự không khớp về cấu trúc" giữa vốn của nhà đầu tư và thời hạn của các khoản vay tín dụng tư nhân.

Từ ngữ nghe có vẻ bình tĩnh, nhưng thị trường hiểu ý nghĩa của nó: nếu yêu cầu rút vốn đầy đủ, BlackRock sẽ phải khởi động một đợt bán tháo tài sản quy mô lớn.

Trước đó, một bộ phận cho vay tư nhân khác của BlackRock đã cho thấy những dấu hiệu đáng báo động – BlackRock TCP Capital Corp., trong báo cáo quý 4, định giá khoản vay 25 triệu USD cho Infinite Commerce Holdings ở mức không, giảm từ 100 xu, chỉ ba tháng trước đó khi khoản vay được đánh dấu ở mệnh giá. Từ 100 đến 0, trong ba tháng, không có cảnh báo nào.

02 Phản ứng dây chuyền bán tháo: Vòng luẩn quẩn được kích hoạt bởi Bán tháo

Việc đóng cửa của BlackRock không phải là một sự cố riêng lẻ, mà là phần cuối của một ngòi nổ đã được thắp sáng—hoặc đúng hơn, là phần đầu của một ngòi nổ mới.

Ba tuần trước, Blue Owl Capital đã dẫn đầu.

Đối mặt với sự gia tăng đột biến trong các yêu cầu rút vốn (chủ yếu do sự tập trung cao vào các khoản vay phần mềm, đang nhanh chóng mất giá những tài sản như vậy do tác động của AI), Blue Owl đã công bố bán 1.4 tỷ USD trong các khoản vay tín dụng vòng private để thay thế cơ chế rút vốn hàng quý bằng việc chuyển đổi tài sản thành tiền mặt, thực tế đóng băng cả quỹ của nhà đầu tư.

Công ty nhấn mạnh rằng tất cả các tài sản sẽ được bán đều ở cấp độ xếp hạng rủi ro nội bộ cao nhất (Cấp 1 hoặc 2 trong hệ thống năm cấp).

Tuy nhiên, chiến lược "tài sản cao cấp trước tiên" này chính xác là thứ đẩy nhanh sự lan rộng của cuộc khủng hoảng. Nếu việc mua trên thị trường thứ cấp bị giới hạn ở tài sản chất lượng cao, việc bán danh mục đầu tư của các công ty phát triển kinh doanh khác (BDCs) sẽ đối mặt với Thanh khoản thấp hơn. Được biết, NMFC đã chỉ ra rằng họ đang tiến hành bán khoảng 500 triệu USD tài sản danh mục đầu tư (đại diện cho 17% tổng đầu tư của họ vào cuối quý 3 năm 2025).

Tình hình của Blackstone cũng tồi tệ tương tự. Quỹ tín dụng tư nhân của nó, BCRED, quản lý 82 tỷ USD, và các yêu cầu rút vốn đạt mức kỷ lục 7.9% trong quý này, vượt quá giới hạn pháp lý 7%. Để tránh kích hoạt cơ chế đóng cửa, nhân viên Blackstone đã được yêu cầu cá nhân đăng ký 150 triệu USD để lấp khoảng trống.

Ba tổ chức, ba phản ứng khác nhau, nhưng logic là giống nhau: đóng cửa hoặc một hình thức đóng cửa ngụy trang để tránh bán tháo bắt buộc có thể kích hoạt sự sụp đổ định giá lớn hơn. Các nhà phân tích chỉ ra rằng vấn đề là quyết định đóng cửa của BlackRock bản thân nó đã gửi tín hiệu hoảng loạn mạnh nhất đến thị trường, có khả năng kích hoạt nhiều nhà đầu tư hơn vội vã rút vốn.

03 Blue Owl: Giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá IPO, mức độ rủi ro tiếp tục tăng.

Là tâm chấn của cuộc khủng hoảng này, tình hình của Blue Owl Capital tiếp tục xấu đi. Giá cổ phiếu của nó đã giảm xuống dưới giá IPO SPAC 10 USD trong tuần này, đạt mức thấp nhất trong ba năm.

Theo Bloomberg, trích dẫn các nguồn tin quen thuộc với vấn đề, Blue Owl có mức độ rủi ro 36 triệu bảng (khoảng 48 triệu USD) đối với công ty cho vay thế chấp London Century Capital Partners Ltd. – một mức độ rủi ro gián tiếp do việc mua lại Atalaya Capital Management vào năm 2024.

Century đã nộp đơn quản lý Phá sản vào tháng trước, với tổng nợ phải trả khoảng 95 triệu bảng. NatWest Group và Hampshire Trust Bank là các chủ nợ ưu tiên của nó.

Blue Owl nắm giữ phần trái phiếu cấp dưới có rủi ro nhất trong danh mục cho vay của Century. Người quản lý của Century, RSM UK, kỳ vọng Khôi phục tài sản các khoản vay cấp cao đầy đủ, nhưng số phận của phần trái phiếu cấp dưới vẫn chưa chắc chắn.

Sự kiện này tiết lộ một mặt khác của việc mở rộng tín dụng tư nhân: tài trợ được bảo đảm bằng tài sản từng được các nhà lãnh đạo ngành coi là biên giới mới cho tăng trưởng, với các giám đốc điều hành từ Pimco, Carlyle Group, Marathon và Blackstone đều công khai lạc quan về lĩnh vực này. Bây giờ, rủi ro của lĩnh vực này đang nổi lên theo những cách bất ngờ.

04 PIMCO cảnh báo: Một chu kỳ vỡ nợ toàn diện đang đến

Giữa sự hỗn loạn trong thị trường cho vay tư nhân, các nhà phân tích PIMCO Lotfi Karoui và Gabriel Cazaubieilh đã đưa ra cảnh báo trực tiếp nhất của họ cho đến nay trong báo cáo khách hàng mới nhất. Hai nhà phân tích viết trong báo cáo:

PIMCO là một trong những nhà phê bình sớm về cho vay tư nhân. Trong khi các chiến lược cho vay trực tiếp đã chứng kiến sự gia tăng đột biến trong việc gây quỹ, công ty này, quản lý khoảng 2.3 nghìn tỷ USD tài sản, đã chọn cách tiếp cận ngược lại, chủ động tìm kiếm các vấn đề tiềm ẩn trong các công ty được hỗ trợ bởi cho vay tư nhân.

Phân tích của PIMCO đã xác định một số điểm rủi ro chính:

Về tình thế khó khăn về Tính thanh khoản mà các nhà đầu tư BDC phải đối mặt, từ ngữ của PIMCO cũng rõ ràng tương tự: "Tính thanh khoản bán phần không giống như tính thanh khoản đầy đủ. Các nhà đầu tư phải đánh giá nhu cầu thanh khoản của chính họ và khả năng chịu đựng của họ đối với quỹ bị hạn chế."

Tuy nhiên, PIMCO cũng phân biệt giữa các phân khúc khác nhau trong cho vay tư nhân, tin rằng các phân khúc phụ như tài trợ được bảo đảm bằng tài sản vẫn có giá trị đầu tư và có thể cung cấp mức độ rủi ro "cấp đầu tư". Năm ngoái, PIMCO đã huy động hơn 7 tỷ USD cho chiến lược tài trợ được bảo đảm bằng tài sản của mình.

05 Liệu khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn có xuất hiện lại?

Logic cấu trúc của vòng khủng hoảng này không phức tạp: các sản phẩm bán thanh khoản hứa hẹn rút vốn hàng quý, nhưng các tài sản cơ bản là các khoản vay tư nhân dài hạn; khi các đơn xin rút vốn vượt quá ngưỡng, người quản lý hoặc đóng cửa hoặc bán tài sản; việc bán làm giảm giá tài sản, kích hoạt nhiều điều chỉnh định giá hơn, và sau đó kích hoạt nhiều rút vốn hơn—do đó hình thành một chu kỳ.

Logic tương tự này đã diễn ra một lần trước đó trong thị trường thế chấp dưới chuẩn năm 2008. Vào thời điểm đó, các vết nứt ban đầu cũng xuất hiện trong một góc của thị trường được coi là "phân mảnh và đủ chuyên nghiệp".

Hôm nay, thị trường cho vay tư nhân đã đạt quy mô 1.8 nghìn tỷ USD, và sự tập trung rủi ro, độ mờ đục trong định giá và sự không khớp về thanh khoản của nó đang được kiểm tra theo cách tương tự.