Pantera：100万ETHを獲得した後のBitMineの価値をどう評価するか？

この記事は：Panteraより；

原文：Cosmo JiangとErik Lowe著

編集：Azuma、Odaily Planet Daily

編集者注：8月11日夜、ニューヨーク証券取引所上場企業のBitMine Immersion Technologiesは、8月10日22:59（米国東部時間）時点で、同社のETH保有総数が1,150,263に達し、その価値は49.6億ドル以上になったと発表しました。これによりBitMineは世界最大のETHトレジャリーとなっただけでなく、現在100万ETH以上を保有する唯一の組織となりました。

8月12日夜、米SEC（米国証券取引委員会）の公開文書によると、BitMineは販売契約に基づいて売却可能な普通株式の総額を最大245億ドルに増加させ、さらに多くのETHを取得する計画を立てています。

BitMineの買い集めが続く中、ETHの価格は上昇を続け、新ATHに近づいています。BitMineの株価は6月末以降1,300%急騰しました。以下では、大手ベンチャーキャピタルであるPanteraがBitMineを例に、トレジャリー企業の背後にある評価ロジックを分析しています。これは、BitMineの保有増加戦略とBMNRのようなトレジャリー株の割高評価を理解するのに役立つかもしれません。

以下はPanteraのオリジナルコンテンツをOdaily Planet Dailyが翻訳したものです。

デジタル資産トレジャリー企業（DAT）への投資テーゼは、シンプルな前提に基づいています：DATは収益戦略を通じて1株あたり純資産価値（NAV/株）を増加させることができ、長期保有することで、単にスポット資産を保有するよりも多くの基礎トークンの所有権を得ることができます。

したがって、DAT株を保有することは、トークンを直接保有したり、ETFを通じて投資したりするよりも高いリターンの可能性があります。

Panteraはさまざまな地域やトークンにわたるDATに3億ドル以上を投資しています。これらのDATは、1株あたりの価値成長戦略を通じてデジタル資産保有を拡大するために、独自の優位性を活用しています。以下は当社のDATポートフォリオの概要です。

BitMine（BMNR）ケーススタディ

BitMine Immersion（BMNR）はPantera DATファンドの最初の投資先です。BitMineは明確な戦略的ロードマップと強力な実行能力を持っています。Fundstratの創設者であるTom Leeは、BitMineの会長として、ETH総供給量の5％を取得するという同社の長期ビジョン—彼らが「5％アルケミー」と呼ぶもの—を概説しています。高度に実行されたDATのケーススタディを通じてBMNRの価値創造を探ることは有益だと考えています。

BitMineがトレジャリー戦略を開始して以来、同社は世界最大のETHトレジャリーであり、世界で3番目に大きなDATとなり、現在合計1,150,263 ETH（49億ドル相当、2025年8月10日時点）を保有しています。

BMNRは現在、米国で25番目に流動性の高い株式でもあり、1日平均取引高は約22億ドルです（2025年8月8日時点の5日間移動平均）。

基礎資産：イーサリアムのバリュープロポジション（価値提案）

DATの成功は、まず第一に、その基礎となるトークンの長期投資価値にかかっています。BitMineの核心的な信念は、ウォール街がオンチェーンに移行するにつれて、イーサリアムが次の10年間で最も重要なマクロトレンドの1つになるというものです。先月議論したように、トークン化された実世界資産（RWA）とステーブルコインの台頭が「オンチェーン移行」を推進しています—現在、主要なパブリックブロックチェーンは250億ドルのRWAと2,600億ドルのステーブルコインをホストしており、後者は米国債の17番目に大きな保有者となっています。

2025年7月2日、Pantera DATカンファレンスコールで、Tom Leeは次のように述べました：「ステーブルコインは暗号資産のChatGPTナラティブになりました。」

この移行の主要プラットフォームとして、イーサリアムはブロックスペースへの需要の増加から引き続き恩恵を受けるでしょう。金融機関のイーサリアムのセキュリティへの依存は、彼らがプルーフ・オブ・ステーク(PoS)ネットワークに参加するインセンティブをさらに高め、ETHへの需要を押し上げるでしょう。

EPSの増加

基礎となるトークンの投資価値を確立した後、DATのビジネスモデルは1株あたりの保有トークン数を最大化することです。「1株あたりの保有トークン数」を増やす主な方法は次のとおりです：

• プレミアム発行：各トークンの純資産価値（NAV）よりも高い価格で追加株式を発行する；
• 転換社債の発行：株式とトークンの二重のボラティリティから利益を得る；
• オンチェーン収入の獲得：ステーキング報酬、DeFi収入などを通じてより多くのトークンを獲得する（これは初期のビットコインDATに対するETH DATの独自の利点です）；
• 他のDATの合併と買収：NAVに近いか下回る取引価格で類似企業を買収する；

ETHトレジャリー戦略を開始した最初の月で、BitMineの1株あたりETH保有量の成長は、Strategy（旧MicroStrategy）の最初の6ヶ月の累積パフォーマンスよりも速かったです。現在、成長は主に株式発行とステーキング報酬によって達成されており、将来的には転換社債などのツールに拡大する可能性があります。

価値創造の三重ドライバー

DATの株価は、3つの主要な要因の積に分解できます：

• 1株あたりのトークン数；
• 基礎となるトークンの価格；
• NAVプレミアム倍率（mNAV）；

BMNRを例にとると：6月末、BMNRは1株4.27ドルで取引されており、これは初期DAT資金調達後の1株あたりNAV 4ドルの約1.1倍でした；1ヶ月以上後、株価は51ドルで終了しました（Odaily注：現在の株価は62.44ドルに上昇しており、6月26日の価格に対応し、1,300％以上の上昇）、これは推定NAV 1株あたり30ドルの約1.7倍です。

わずか1ヶ月強での1100％の価格上昇において：

1. 1株あたりのトークン数の330％増加が成長の約60％に寄与しました；
2. 基礎資産ETHの価格上昇（2500→4300 USD）が成長の約20％に寄与しました；
3. mNAVの1.7倍への増加が成長の約20％に寄与しました；

これは、BMNRの株価上昇が主に経営陣がコントロールできる1株あたりETHの価値上昇から来ていることを示しており、これがスポット保有と比較したDATの中核的な優位性です。

mNAVに関してまだ探求していない別の要因があります。

自然な疑問は：なぜ誰かがNAVよりもプレミアムでDATを購入するのでしょうか？ここで役立つ類似点は、銀行を含むバランスシートベースの金融ビジネスとの比較です。銀行は資産から収入を生み出そうとし、投資家は資本コストを上回る収入を一貫して生み出せると信じる銀行に評価プレミアムを割り当てます。最高品質の銀行はNAV（または簿価）に対してプレミアムで取引されています；例えば、JPモルガン・チェース＆カンパニーはNAVの2倍以上で取引されています。同様に、投資家がDATが一貫して1株あたりNAVを増加させることができると信じるなら、彼らはそのNAVに対してプレミアムで評価することを選ぶかもしれません。

私たちは、BMNRの1株あたりNAVの月間約640％の増加がそのmNAVプレミアムを正当化すると考えています。BitMineが一貫して戦略を実行する能力は、時間の経過とともに明らかになるでしょうが、途中で避けられない課題もあるでしょう。BitMineの経営陣と現在までの実績は、Stan Druckenmiller、Bill Miller、ARK Investを含む伝統的な金融機関からの支持を集めています。私たちは、Strategyのような最高品質のDATの成長ストーリーが、より幅広い機関投資家に徐々に評価されるようになると期待しています。