ビットコインの流動性は「シャドー」システムに消え、企業の債務サイクルが現在暴落リスクを左右している

12月8日現在、ビットコインETFは1,495,160 BTCを保有し、上場企業は1,076,061 BTCを保有しています。合計すると約257万BTCとなり、中央集権型取引所に保管されている209万BTCを大幅に上回ります。

ビットコインの1,980万の循環供給量の中で最も価格感応度の高い在庫は、取引所ウォレットから異なるインセンティブに反応し、異なる規制上の制約の下で運営され、異なるタイムラインで資本を動員する構造へと移行しています。

この変化は単なる所有権の再編ではありません。これは供給の動き方、ベーシストレードの仕組み、そして限界的な売り手がもはやバイナンスの個人トレーダーではなく、規制されたファンド、企業の財務部門、または数十億ドル規模の顧客委託を管理する機関カストディアンである場合のボラティリティの挙動における構造的な変化です。

ビットコインの流動性に関する古い思考モデルでは、取引所が売り圧力の主要な貯蔵庫であると想定されていました。

トレーダーがコインを預け、マーケットメイカーがスプレッドを提示し、注文帳の在庫が打撃を受けると下落が発生しました。このフレームワークは今でも適用されますが、現在ではエコシステムの縮小する部分を表しています。

取引所の残高は2024年初頭から着実に縮小し、一方でETFの保有量と機関カストディが拡大しています。

GlassnodeとKeyrockの最近の調査によると、ビットコイン供給量の61%以上が1年以上動いていないとのことで、総供給量が増加しているにもかかわらず、実効的な浮動株が狭まっている市場を示しています。

問題は価格形成にとってこれが重要かどうかではなく、新しい配管をどのようにマッピングし、最も急速に成長しているビットコイン倉庫が株式市場、債務満期カレンダー、月次NAV調整に結びついたバランスシート構造である場合にどのようなリスクが生じるかということです。

三つのプール・システム

ビットコインの流動的な供給は現在、異なる動員ロジックを持つ三つのプールに分かれています。取引所の浮動株が最も反応性が高いです。

Coinbase、バイナンス、またはKrakenのホットウォレットに保管されているコインは数分で入札に到達でき、レバレッジや投機的なポジショニングのために預けたトレーダーは最も高速な売り圧力を表しています。

Coinglassのデータによると、そのプールは何年も縮小し続けており、2021年の数百万BTC水準から今日では200万BTCをわずかに上回るレベルまで低下しています。

ETFの浮動株はより遅いですが成長しています。Bitcoin Treasuriesによると、米国のスポットビットコインETFは2025年12月初旬時点で約131万BTCを保有しており、BlackRockのIBITだけで約777,000 BTCを占めています。

ETF株式は二次市場で取引されるため、価格発見は直接的なスポット売却ではなく、株式の作成と償還を通じて行われます。認可された参加者はETF株価と純資産価値の間でアービトラージを実行しますが、そのプロセスにはT+1またはT+2の決済期間、カストディアンの調整、規制報告が含まれます。

結果として、ETFが保有するビットコインは、APが現物償還を行い、コインを取引所に移動しない限り、スポット注文帳に影響を与えません。この摩擦は日中のボラティリティ中の反射的な売却を抑制しますが、償還の波が構築されると動きを増幅することもあります。

企業と財務の浮動株は変動要因です。上場企業は現在100万BTC以上を保有しており、Strategyのトランシェがその大部分を占めています。

Bitcoin Treasuriesによると、上場企業は集合的にBTC供給量の約5.1%を保有しており、下落によって一部の財務が水面下に押し下げられ、ストレス体制下での強制的または機会主義的な売却の可能性が高まります。

企業の保有者はETF株主とは異なるプレッシャーに直面しています。彼らは収益の時価評価損を報告し、固定スケジュールで債務を返済し、ビットコインのエクスポージャーをバランスシートリスクとしてモデル化する株式アナリストに答えます。

ビットコインが30%下落すると、レバレッジをかけた企業の財務は単に紙の価値を失うだけではありません。マージンコール、リファイナンス制約、取締役会の精査に直面します。

これにより、企業の浮動株は長期保有者の供給よりも粘着性が低くなりますが、純粋な取引所の在庫よりも資本市場の状況に敏感になります。

ベーシスとキャリーマシン

ETF立ち上げサイクルもビットコインのデリバティブ市場を再形成しました。

CMEグループのスポットETFプラス先物メカニクスに関する説明では、ベーシストレードを次のように説明しています：スポットETF株式を購入し、CMEビットコイン先物をショートし、スポットと先物価格の間のスプレッドを獲得します。

同じCME分析によると、スポットETF立ち上げ後、レバレッジファンドはCMEビットコイン先物でのネットショートポジションを増加させ、これは純粋な弱気ではなくヘッジされたキャリーと一致しています。

オープンインタレストは2024年から2025年にかけて拡大し、機関デスクがポジションを構築し、ベーシスの動きは純粋な方向性のセンチメントではなくアービトラージポジショニングの信号となりました。

これはETFフローの解釈に重要です。Amberdataの最近のコメントによると、10月中旬以降の大きな見出しの出金は集中しており、均一な機関の退出ではなくベーシスアービトラージの巻き戻しと一致していると主張しています。

ベーシスが圧縮されるか、資金調達率がマイナスに反転すると、キャリートレードはエッジを失い、デスクはETF株式を償還し、先物のショートをカバーすることで巻き戻します。結果はフローデータでは機関の売却のように見えることがありますが、根本的な要因は長期的な確信のシフトではなく機械的なものです。

ETFの配管は現在、スポット需要をデリバティブのポジショニングにリンクし、「スマートマネー」の流入または流出に関する明確な物語を複雑にする方法で結びついています。

ボラティリティの圧縮と深い流動性

GlassnodeとFasanaraのパートナーノートによると、ビットコインの長期実現ボラティリティはサイクルを通じてほぼ半減し、80%台中盤から40%台前半に低下しています。

同じ分析は、数十億ドル規模の日次ETF取引量と、以前のサイクルとは大きく異なる市場構造を指摘しています。

規制されたラッパーは、オフショア取引所でスポットビットコインに触れないアロケーターを引き寄せ、それらのアロケーターは実行規律、リスク制限、およびコンプライアンスインフラをもたらし、以前のサイクルを特徴付けた激しい価格変動の一部を平滑化します。

マーケットメイカーがETF NAVの周りでより狭いスプレッドを提示するにつれてスポットの流動性が深まり、パニック売りではなくスケジュールに基づいてリバランスする機関買い手の存在が下落時により安定した入札を生み出します。

しかし、ボラティリティの圧縮は安定性と同じではありません。

ETF、企業財務、またはクジラウォレットであれ、少数の大規模保有者にビットコインが集中していることは、単一の大規模な清算または償還の波が、分散した個人売却が可能な以上に市場を動かす可能性があることを意味します。

スイス国立銀行の議長は2025年4月にボラティリティと流動性の基準を引用してビットコインを準備資産として拒否しました。これは、市場構造が成熟しても、ストレス下での資産の行動は依然として中央銀行の準備金管理に必要な基準を満たしていないことを思い出させるものです。

財務がストレスに直面するとどうなるか

ビットコイン蓄積のための企業財務モデルは、価格の上昇と安価な株式または債務融資へのアクセスを前提としています。

転換社債を発行し、ビットコインを購入し、BTC価値の上昇で希薄化と金利費用をカバーするというStrategyのプレイブックは、借入コストが低い強気市場では機能します。

ビットコインが企業の平均コスト基準を下回り、信用市場が引き締まると破綻します。
同じロジックは小規模な企業保有者や、価格が上昇し続けると想定してレバレッジをかけてビットコインを購入したあらゆる事業体に適用されます。

ETFは同じリファイナンスリスクに直面しませんが、償還リスクに直面します。

持続的な弱気相場が継続的な資金流出を引き起こす場合、認可された参加者は株式を償還し、スポット売却または最終的に取引所に到達するカストディアン移転のいずれかを通じて、ビットコインを市場に戻します。

ETF構造が提供するバッファー、つまり売り圧力の伝達を数日または数週間遅らせることは、圧力を排除するものではありません。代わりに、タイミングと実行パスを変えるだけです。

結果として、ETFはコインを取引所から離して保持することで日々のボラティリティを減少させますが、大規模な下落を防ぐことはできません。

彼らは売り圧力を時間と市場参加者全体に再分配しますが、コインはまだ存在し、売却のインセンティブは依然として価格に反応します。

台帳はリバランスするが、消えない

データはビットコインの流動的な供給マップの再分類を支持していますが、供給制約が価格上昇を保証するという主張ではありません。

Glassnodeの「アンカードフロート」という語彙は、積極的に取引される供給の部分と、長期保有者のウォレット、企業のバランスシート、またはETFカストディで休眠している部分を説明しています。

取引所の浮動株が縮小し、ETFと企業の浮動株が成長するにつれて、限界的な価格設定取引は異なるミクロ構造、遅延、および参加者プロファイルを持つ場所で発生します。

ベーシストレードはスポットとデリバティブ市場をより緊密にリンクします。企業財務はビットコインのボラティリティを株式市場のストレスと信用状況に結びつけます。

規制されたファンドは、そうでなければ資産に触れない資本を引き寄せますが、センチメントが変わったときに動きを増幅する可能性のある償還メカニズムも導入します。

取引所主導の供給からカストディアンと財務主導の供給への移行は、売り圧力を連続的で反射的なものから、断続的で資本市場依存のものに変えます。

通常の条件下では実現ボラティリティを圧縮しますが、テールリスクを排除するものではありません。新しいアービトラージの機会と新しい需要源を生み出しますが、レバレッジ、規制、および機関のリスク管理に結びついた新しい脆弱性も生み出します。

ビットコイン台帳は現在、最大の保有者が匿名のクジラや初期採用者ではなく、上場企業、登録された投資商品、および機関に代わって数十億を管理するカストディアンである市場を反映しています。

それは異なる獣であり、異なる取引をします。

ビットコインの流動性が「シャドウ」システムに消え、企業の債務サイクルが現在クラッシュリスクを決定するという投稿がCryptoSlateに最初に掲載されました。