著者：Viee、Biteyeの主要な貢献者 編集：Denise、Biteyeの主要な貢献者 バブル崩壊後、暗号資産プロジェクトの生存のボトムラインは何か？何でも物語にでき、何でも過大評価できる時代では、資本フローは必須とは思われませんでした。しかし、今は状況が異なります。ベンチャーキャピタルは撤退し、流動性は厳しくなっています。この市場環境では、お金を稼ぎ、プラスの資本フローを生み出す能力が、プロジェクトの基礎を試す最初のふるいとなっています。対照的に、他のプロジェクトは安定した収入に頼って経済サイクルを乗り切っています。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月、収益トップ3の暗号資産プロジェクトは、1ヶ月で6億8800万ドル（テザー）、2億3700万ドル（サークル）、1億200万ドル（Hyperliquid）をそれぞれ生み出しました。この記事では、実際の資本フローを持つプロジェクトについて議論します。それらは主に2つのことを中心に展開しています：取引と注目です。ビジネス界におけるこの2つの基本的な価値源は、暗号資産の世界でも例外ではありません。 01. 中央集権型取引所：最も安定した収益モデル 暗号資産の世界では、「取引所が最も収益性が高い」というのは秘密ではありません。取引所は主に取引手数料と上場手数料から収益を上げています。例えばバイナンスを見てみると、その日次現物・先物取引高は一貫して市場全体の30〜40％を占めています。2022年の低迷市場でさえ、その年間収益は120億ドルに達し、このブル市場サイクルでは収益はさらに高くなるでしょう。（CryptoQuantからのデータ） 簡単に言えば：取引がある限り、取引所は収益を生み出すことができます。もう一つの例はCoinbaseで、上場企業として、より明確なデータ開示があります。2025年第3四半期、Coinbaseの収益は19億ドル、純利益は4億3300万ドルでした。取引収益が主な源泉で、半分以上を占め、残りの収益はサブスクリプションとサービスから来ています。KrakenやOKXなどの他の主要取引所も着実に収益を上げています；Krakenは2024年に約15億ドルの収益を上げたと報告されています。 これらの中央集権型取引所（CEX）の最大の利点は、取引が自然に収益を生み出すことです。ビジネスモデルを実現するために苦労している多くのプロジェクトと比較して、彼らはすでに実際にサービスに課金しています。言い換えれば、ストーリーテリングがますます難しくなり、ホットマネーがますます希少になるこのフェーズでは、CEXは資金調達の必要なく自力で生き残ることができる数少ないプレーヤーの一つです。 02. オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン DefiLlamaのデータによると、2025年11月27日時点で、過去30日間で最も収益の高いオンチェーンプロトコルのトップ10が図に示されています。 これは、テザーとサークルが確固としてトップの位置を占めていることを示しています。米国債とUSDTおよびUSDCの間の金利スプレッドを活用して、これら2つのステーブルコイン発行者は1ヶ月で約10億ドルを稼ぎました。Hyperliquidがすぐ後に続き、「最も収益性の高いオンチェーンデリバティブプロトコル」のタイトルを確固として保持しています。さらに、Pumpfunのようなプラットフォームの急速な台頭は、「コインを売るよりも取引する方が悪く、ツールを売るよりもシャベルを売る方が悪い」という古い論理が暗号資産業界でも依然として当てはまることをさらに裏付けています。 注目すべきは、Axiom ProやLighterプロトコルなどの一部のダークホースプロジェクトが、全体的な収益は大きくないものの、すでにプラスの資本フローの道筋を示していることです。 2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルからの実世界のリターン 今年、最も成績の良いPerpDexはHyperliquidです。Hyperliquidは、独自の独立したブロックチェーンと組み込みのマッチングメカニズムを持つ分散型無期限契約プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然でした；2025年8月だけで、3830億ドルの取引を完了し、1億600万ドルの収益を生み出しました。さらに、プロジェクトはその収益の32％を使用してプラットフォームトークンを買い戻し、バーンしています。 昨日の@wublockchain12のレポートによると、Hyperliquidチームは、外部資金や売却圧力なしに、プロトコル収益を使用してトークンを買い戻すことで、175万HYPEトークン（6040万のうち）をアンロックしました。オンチェーンプロジェクトとしては、これは中央集権型取引所の収益効率に近づいています。さらに重要なのは、Hyperliquidが実際にお金を稼ぎ、それをトークン経済システムに還元し、プロトコル収益とトークン価値の間に直接的なリンクを確立していることです。 Uniswapについて話しましょう。近年、Uniswapは無料でトークンを取得していると批判されています。例えば、各取引に0.3％を課金しながらもそれをすべてLPに与え、UNI保有者は全く収入を受け取っていません。2025年11月まで、Uniswapはプロトコル手数料共有メカニズムを実装し、その歴史的収益の一部を使用してUNIトークンを買い戻し、バーンする計画を発表しました。計算によると、このメカニズムが早期に実装されていれば、今年の最初の10ヶ月だけでバーンに利用可能な資金は1億5000万ドルに達していたでしょう。発表後、UNIはその日に40％急上昇しました。 Uniswapの市場シェアはピーク時の60％から15％に落ちましたが、この提案はまだUNIのファンダメンタルズを再形成する可能性があります。しかし、提案が発表された後、@EmberCNは投資機関（おそらくVariant Fund）が数百万ドルのUNI（2708万ドル）をCoinbase Primeに送金したことを検出し、パンプアンドダンプスキームの可能性を示唆しました。 全体として、エアドロップに頼って価格をハイプアップする古いDEXモデルはますます持続不可能になっています。本当に安定した収益を生み出し、ビジネスサイクルを完了するプロジェクトだけが、ユーザーを維持する可能性が高いです。 2.2 ステーブルコインとパブリックブロックチェーン：金利を通じて受動的にお金を稼ぐ 取引関連のプロジェクトを超えて、多くのインフラプロジェクトも投資を引き付けています。これらの中で、ステーブルコイン発行者と頻繁に使用されるパブリックブロックチェーンが最も典型的な例です。 テザー：お金を印刷し続ける巨人 USDTの背後にある会社であるテザーは、非常にシンプルな利益モデルを持っています：誰かがUSDTと交換するために1ドルを預けるたびに、テザーはそのお金を使って政府債券や短期債券などの低リスク資産を購入して利息を稼ぎ、それを自分のために保持します。世界的な金利が上昇するにつれて、テザーの利益も増加します。その純利益は2024年に134億ドルに達し、2025年には150億ドルを超えると予測されており、ゴールドマン・サックスのような伝統的な金融大手に近づいています。 @Phyrex_Niは最近、格付けの引き下げにもかかわらず、テザーは依然としてキャッシュカウであり、米国債から1300億ドル以上の担保資産を稼いでいると投稿しました。USDC発行者のサークルは若干小さい循環供給量と純利益を持っていますが、2024年の総収益はまだ16億ドルを超え、99％が金利収入からのものでした。注目すべきは、サークルの利益率はテザーほど法外ではないことで、部分的にはCoinbaseとの収益共有パートナーシップによるものです。 簡単に言えば、ステーブルコイン発行者は本質的にお金を印刷する機械です；彼らはストーリーテリングを通じて資金を調達するのではなく、ユーザーが彼らにお金を預けることを望んでいることによって資金を調達します。弱気相場では、これらの貯蓄指向のプロジェクトは実際に繁栄します。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスだと考えており、お金を印刷し、世界中で利息を集め、サークルがステーブルコイン市場の受動的収入の王になることを楽観視しています。 パブリックブロックチェーン：インセンティブではなく、トラフィックに依存する メインネットのパブリックブロックチェーンを見ると、収益化の最も直接的な方法はガス料金を通じてです。以下のチャートのデータはNansen.aiからのものです： 過去1年間のパブリックブロックチェーン全体の取引手数料収益を見ると、どのチェーンが本当に実用的な価値を生み出したかがより明確になります。イーサリアムの年間収益は7億3900万ドルで、主な収入源であり続けていますが、デンクンアップグレードとL2キャッシュの転用により、前年比71％減少しました。対照的に、ソラナの年間収益は7億1900万ドルに達し、前年比26％増加しました。これはミームとAIエージェントの人気によるもので、ユーザーのアクティビティとインタラクション頻度の大幅な向上をもたらしました。トロンの収益は6億2800万ドルで、前年比18％増加しました。しかし、ビットコインの年間収益はわずか2億700万ドルで、主にインスクリプション取引活動の減少の影響を受け、全体的に大幅な下落となりました。 BNBチェーンの年間収益は2億6400万ドルに達し、前年比38％増加し、成長率の面で主要パブリックチェーンの中で1位にランクされました。その収益規模はまだETH、SOL、TRXよりも低いですが、その取引量とアクティブアドレスの成長は、そのオンチェーンのユースケースが拡大し、ユーザー構造がより多様化していることを示しています。BNBチェーン全体として、強力なユーザー保持と本物の需要を示しています。この安定した収益成長構造は、そのエコシステムの継続的な進化にもより明確なサポートを提供します。 これらのパブリックブロックチェーンは「水売り」のようなものです；市場で金を掘っている人は誰でも、彼らの水、電気、道路を常に必要とします。これらのインフラプロジェクトは短期的な爆発的成長の可能性がないかもしれませんが、その強みは安定性と経済サイクルへの耐性にあります。 03. KOLを取り巻くビジネス：注目も収益化できる 取引とインフラが明白なビジネスモデルであれば、注目経済は暗号資産の世界における「隠れたビジネス」です。例えば、KOLや機関投資家などです。今年、暗号資産KOLは注目とトラフィックの中心となりました。TwitterやTelegram、YouTubeなどのプラットフォームでアクティブな影響力のある人物は、個人の影響力を活用して多様な収益源を開発しています：有料プロモーションやコミュニティサブスクリプションからコースの収益化まで。業界の噂によると、中堅以上の暗号資産KOLはプロモーションを通じて月に最大1万ドルを稼ぐことができるとされています。 一方、視聴者はより高品質のコンテンツを要求しているため、経済サイクルを乗り切るKOLは、プロフェッショナリズム、健全な判断力、または深いエンゲージメントを通じてユーザーの信頼を獲得した人々であることが多いです。これは弱気相場の間にコンテンツエコシステムを微妙に再形成し、短期的な視野を持つ人々を排除し、長期的なコミットメントを優先する人々を維持しています。 特に注目すべきは、注目の収益化の第三層：KOL（キーオピニオンリーダー）の資金調達ラウンドです。これによりKOLは一次市場の主要な参加者となります：割引価格でプロジェクトトークンを取得し、トラフィック露出タスクを引き受け、「影響力を通じた初期段階のレバレッジ」を交換する—ベンチャーキャピタルをバイパスするモデルです。 KOL自体を中心に、マッチメイキングサービスの全スイートが登場しています。機関投資家はトラフィックの仲介者として行動し始め、プロジェクトと適切なKOLをマッチングし、プロセス全体がますます広告配置システムに似てきています。 KOLと機関投資家のビジネスモデルに興味がある場合は、以前の長い記事「KOLラウンドの解明：トラフィックに駆動される富の実験」（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374）を参照して、その背後にある真の利益構造をより深く理解することができます。 簡単に言えば、注目経済は本質的に信頼の収益化であり、信頼は弱気相場ではさらに希少であり、収益化のしきい値をさらに高くしています。 04. 結論 暗号資産の冬の間に資本フローを維持することができたプロジェクトは、主に「取引」と「注目」の2つの基盤を示しています。一方では、中央集権型であれ非中央集権であれ、取引プラットフォームは安定したユーザー取引活動がある限り、取引手数料を通じて継続的な収益を生み出すことができます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が退出しても自給自足を維持することができます。一方、ユーザーの注目に焦点を当てるKOL（キーオピニオンリーダー）は、広告やサービスを通じてユーザー価値を収益化します。 将来的には、より多様なモデルが見られるかもしれませんが、いずれにせよ、市場状況が悪い期間に実際の収益を蓄積したプロジェクトは、新しい開発をリードする可能性が高くなります。逆に、ストーリーテリングのみに依存し、収益を生み出す能力を欠くプロジェクトは、短期的な人気の急上昇を経験するかもしれませんが、最終的には忘れられる可能性があります。著者：Viee、Biteyeの主要な貢献者 編集：Denise、Biteyeの主要な貢献者 バブル崩壊後、暗号資産プロジェクトの生存のボトムラインは何か？何でも物語にでき、何でも過大評価できる時代では、資本フローは必須とは思われませんでした。しかし、今は状況が異なります。ベンチャーキャピタルは撤退し、流動性は厳しくなっています。この市場環境では、お金を稼ぎ、プラスの資本フローを生み出す能力が、プロジェクトの基礎を試す最初のふるいとなっています。対照的に、他のプロジェクトは安定した収入に頼って経済サイクルを乗り切っています。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月、収益トップ3の暗号資産プロジェクトは、1ヶ月で6億8800万ドル（テザー）、2億3700万ドル（サークル）、1億200万ドル（Hyperliquid）をそれぞれ生み出しました。この記事では、実際の資本フローを持つプロジェクトについて議論します。それらは主に2つのことを中心に展開しています：取引と注目です。ビジネス界におけるこの2つの基本的な価値源は、暗号資産の世界でも例外ではありません。 01. 中央集権型取引所：最も安定した収益モデル 暗号資産の世界では、「取引所が最も収益性が高い」というのは秘密ではありません。取引所は主に取引手数料と上場手数料から収益を上げています。例えばバイナンスを見てみると、その日次現物・先物取引高は一貫して市場全体の30〜40％を占めています。2022年の低迷市場でさえ、その年間収益は120億ドルに達し、このブル市場サイクルでは収益はさらに高くなるでしょう。（CryptoQuantからのデータ） 簡単に言えば：取引がある限り、取引所は収益を生み出すことができます。もう一つの例はCoinbaseで、上場企業として、より明確なデータ開示があります。2025年第3四半期、Coinbaseの収益は19億ドル、純利益は4億3300万ドルでした。取引収益が主な源泉で、半分以上を占め、残りの収益はサブスクリプションとサービスから来ています。KrakenやOKXなどの他の主要取引所も着実に収益を上げています；Krakenは2024年に約15億ドルの収益を上げたと報告されています。 これらの中央集権型取引所（CEX）の最大の利点は、取引が自然に収益を生み出すことです。ビジネスモデルを実現するために苦労している多くのプロジェクトと比較して、彼らはすでに実際にサービスに課金しています。言い換えれば、ストーリーテリングがますます難しくなり、ホットマネーがますます希少になるこのフェーズでは、CEXは資金調達の必要なく自力で生き残ることができる数少ないプレーヤーの一つです。 02. オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン DefiLlamaのデータによると、2025年11月27日時点で、過去30日間で最も収益の高いオンチェーンプロトコルのトップ10が図に示されています。 これは、テザーとサークルが確固としてトップの位置を占めていることを示しています。米国債とUSDTおよびUSDCの間の金利スプレッドを活用して、これら2つのステーブルコイン発行者は1ヶ月で約10億ドルを稼ぎました。Hyperliquidがすぐ後に続き、「最も収益性の高いオンチェーンデリバティブプロトコル」のタイトルを確固として保持しています。さらに、Pumpfunのようなプラットフォームの急速な台頭は、「コインを売るよりも取引する方が悪く、ツールを売るよりもシャベルを売る方が悪い」という古い論理が暗号資産業界でも依然として当てはまることをさらに裏付けています。 注目すべきは、Axiom ProやLighterプロトコルなどの一部のダークホースプロジェクトが、全体的な収益は大きくないものの、すでにプラスの資本フローの道筋を示していることです。 2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルからの実世界のリターン 今年、最も成績の良いPerpDexはHyperliquidです。Hyperliquidは、独自の独立したブロックチェーンと組み込みのマッチングメカニズムを持つ分散型無期限契約プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然でした；2025年8月だけで、3830億ドルの取引を完了し、1億600万ドルの収益を生み出しました。さらに、プロジェクトはその収益の32％を使用してプラットフォームトークンを買い戻し、バーンしています。 昨日の@wublockchain12のレポートによると、Hyperliquidチームは、外部資金や売却圧力なしに、プロトコル収益を使用してトークンを買い戻すことで、175万HYPEトークン（6040万のうち）をアンロックしました。オンチェーンプロジェクトとしては、これは中央集権型取引所の収益効率に近づいています。さらに重要なのは、Hyperliquidが実際にお金を稼ぎ、それをトークン経済システムに還元し、プロトコル収益とトークン価値の間に直接的なリンクを確立していることです。 Uniswapについて話しましょう。近年、Uniswapは無料でトークンを取得していると批判されています。例えば、各取引に0.3％を課金しながらもそれをすべてLPに与え、UNI保有者は全く収入を受け取っていません。2025年11月まで、Uniswapはプロトコル手数料共有メカニズムを実装し、その歴史的収益の一部を使用してUNIトークンを買い戻し、バーンする計画を発表しました。計算によると、このメカニズムが早期に実装されていれば、今年の最初の10ヶ月だけでバーンに利用可能な資金は1億5000万ドルに達していたでしょう。発表後、UNIはその日に40％急上昇しました。 Uniswapの市場シェアはピーク時の60％から15％に落ちましたが、この提案はまだUNIのファンダメンタルズを再形成する可能性があります。しかし、提案が発表された後、@EmberCNは投資機関（おそらくVariant Fund）が数百万ドルのUNI（2708万ドル）をCoinbase Primeに送金したことを検出し、パンプアンドダンプスキームの可能性を示唆しました。 全体として、エアドロップに頼って価格をハイプアップする古いDEXモデルはますます持続不可能になっています。本当に安定した収益を生み出し、ビジネスサイクルを完了するプロジェクトだけが、ユーザーを維持する可能性が高いです。 2.2 ステーブルコインとパブリックブロックチェーン：金利を通じて受動的にお金を稼ぐ 取引関連のプロジェクトを超えて、多くのインフラプロジェクトも投資を引き付けています。これらの中で、ステーブルコイン発行者と頻繁に使用されるパブリックブロックチェーンが最も典型的な例です。 テザー：お金を印刷し続ける巨人 USDTの背後にある会社であるテザーは、非常にシンプルな利益モデルを持っています：誰かがUSDTと交換するために1ドルを預けるたびに、テザーはそのお金を使って政府債券や短期債券などの低リスク資産を購入して利息を稼ぎ、それを自分のために保持します。世界的な金利が上昇するにつれて、テザーの利益も増加します。その純利益は2024年に134億ドルに達し、2025年には150億ドルを超えると予測されており、ゴールドマン・サックスのような伝統的な金融大手に近づいています。 @Phyrex_Niは最近、格付けの引き下げにもかかわらず、テザーは依然としてキャッシュカウであり、米国債から1300億ドル以上の担保資産を稼いでいると投稿しました。USDC発行者のサークルは若干小さい循環供給量と純利益を持っていますが、2024年の総収益はまだ16億ドルを超え、99％が金利収入からのものでした。注目すべきは、サークルの利益率はテザーほど法外ではないことで、部分的にはCoinbaseとの収益共有パートナーシップによるものです。 簡単に言えば、ステーブルコイン発行者は本質的にお金を印刷する機械です；彼らはストーリーテリングを通じて資金を調達するのではなく、ユーザーが彼らにお金を預けることを望んでいることによって資金を調達します。弱気相場では、これらの貯蓄指向のプロジェクトは実際に繁栄します。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスだと考えており、お金を印刷し、世界中で利息を集め、サークルがステーブルコイン市場の受動的収入の王になることを楽観視しています。 パブリックブロックチェーン：インセンティブではなく、トラフィックに依存する メインネットのパブリックブロックチェーンを見ると、収益化の最も直接的な方法はガス料金を通じてです。以下のチャートのデータはNansen.aiからのものです： 過去1年間のパブリックブロックチェーン全体の取引手数料収益を見ると、どのチェーンが本当に実用的な価値を生み出したかがより明確になります。イーサリアムの年間収益は7億3900万ドルで、主な収入源であり続けていますが、デンクンアップグレードとL2キャッシュの転用により、前年比71％減少しました。対照的に、ソラナの年間収益は7億1900万ドルに達し、前年比26％増加しました。これはミームとAIエージェントの人気によるもので、ユーザーのアクティビティとインタラクション頻度の大幅な向上をもたらしました。トロンの収益は6億2800万ドルで、前年比18％増加しました。しかし、ビットコインの年間収益はわずか2億700万ドルで、主にインスクリプション取引活動の減少の影響を受け、全体的に大幅な下落となりました。 BNBチェーンの年間収益は2億6400万ドルに達し、前年比38％増加し、成長率の面で主要パブリックチェーンの中で1位にランクされました。その収益規模はまだETH、SOL、TRXよりも低いですが、その取引量とアクティブアドレスの成長は、そのオンチェーンのユースケースが拡大し、ユーザー構造がより多様化していることを示しています。BNBチェーン全体として、強力なユーザー保持と本物の需要を示しています。この安定した収益成長構造は、そのエコシステムの継続的な進化にもより明確なサポートを提供します。 これらのパブリックブロックチェーンは「水売り」のようなものです；市場で金を掘っている人は誰でも、彼らの水、電気、道路を常に必要とします。これらのインフラプロジェクトは短期的な爆発的成長の可能性がないかもしれませんが、その強みは安定性と経済サイクルへの耐性にあります。 03. KOLを取り巻くビジネス：注目も収益化できる 取引とインフラが明白なビジネスモデルであれば、注目経済は暗号資産の世界における「隠れたビジネス」です。例えば、KOLや機関投資家などです。今年、暗号資産KOLは注目とトラフィックの中心となりました。TwitterやTelegram、YouTubeなどのプラットフォームでアクティブな影響力のある人物は、個人の影響力を活用して多様な収益源を開発しています：有料プロモーションやコミュニティサブスクリプションからコースの収益化まで。業界の噂によると、中堅以上の暗号資産KOLはプロモーションを通じて月に最大1万ドルを稼ぐことができるとされています。 一方、視聴者はより高品質のコンテンツを要求しているため、経済サイクルを乗り切るKOLは、プロフェッショナリズム、健全な判断力、または深いエンゲージメントを通じてユーザーの信頼を獲得した人々であることが多いです。これは弱気相場の間にコンテンツエコシステムを微妙に再形成し、短期的な視野を持つ人々を排除し、長期的なコミットメントを優先する人々を維持しています。 特に注目すべきは、注目の収益化の第三層：KOL（キーオピニオンリーダー）の資金調達ラウンドです。これによりKOLは一次市場の主要な参加者となります：割引価格でプロジェクトトークンを取得し、トラフィック露出タスクを引き受け、「影響力を通じた初期段階のレバレッジ」を交換する—ベンチャーキャピタルをバイパスするモデルです。 KOL自体を中心に、マッチメイキングサービスの全スイートが登場しています。機関投資家はトラフィックの仲介者として行動し始め、プロジェクトと適切なKOLをマッチングし、プロセス全体がますます広告配置システムに似てきています。 KOLと機関投資家のビジネスモデルに興味がある場合は、以前の長い記事「KOLラウンドの解明：トラフィックに駆動される富の実験」（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374）を参照して、その背後にある真の利益構造をより深く理解することができます。 簡単に言えば、注目経済は本質的に信頼の収益化であり、信頼は弱気相場ではさらに希少であり、収益化のしきい値をさらに高くしています。 04. 結論 暗号資産の冬の間に資本フローを維持することができたプロジェクトは、主に「取引」と「注目」の2つの基盤を示しています。一方では、中央集権型であれ非中央集権であれ、取引プラットフォームは安定したユーザー取引活動がある限り、取引手数料を通じて継続的な収益を生み出すことができます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が退出しても自給自足を維持することができます。一方、ユーザーの注目に焦点を当てるKOL（キーオピニオンリーダー）は、広告やサービスを通じてユーザー価値を収益化します。 将来的には、より多様なモデルが見られるかもしれませんが、いずれにせよ、市場状況が悪い期間に実際の収益を蓄積したプロジェクトは、新しい開発をリードする可能性が高くなります。逆に、ストーリーテリングのみに依存し、収益を生み出す能力を欠くプロジェクトは、短期的な人気の急上昇を経験するかもしれませんが、最終的には忘れられる可能性があります。