I Rischi Strutturali Dietro le Società di Tesoreria di Asset Digitali

Nel nostro precedente articolo sull'ascesa dei Digital Asset Treasuries, abbiamo evidenziato come queste società pubbliche stiano utilizzando azioni pubbliche e strumenti di debito per acquistare più criptovalute. Man mano che i prezzi delle criptovalute aumentano, il valore delle loro partecipazioni aumenta a sua volta, il che spesso porta a rafforzare le loro azioni e alla fine sono in grado di raccogliere nuovo capitale per acquistare più criptovalute. Il risultato è un ciclo auto-rinforzante o volano che può accelerare la crescita quando le condizioni sono favorevoli. 

Detto questo, la riflessività finanziaria non funziona solo in salita. Da quando il 10 ottobre si è verificato il leverage unwind, il mercato crypto si è strutturalmente inclinato al ribasso con la capitalizzazione di mercato totale in calo di oltre il 50%. Asset come Bitcoin ed Ethereum, che costituiscono la maggior parte dei digital asset treasuries, sono ora in calo rispettivamente di oltre il 25% e il 38%. Questa flessione ha quindi sollevato serie domande sulla sostenibilità di questo modello. 

La realtà è che quando i prezzi delle criptovalute scendono, le valutazioni azionarie possono comprimersi, i premi possono svanire e l'accesso al capitale a basso costo può restringersi. La volatilità intorno ai prezzi delle azioni dei due maggiori DAT, Strategy e BitMine, è indicativa di quanto strettamente queste azioni possano seguire i cambiamenti nel sentiment crypto. 

Questo articolo esamina i rischi associati al modello DAT, non dal punto di vista del fatto che le criptovalute stesse avranno successo, ma dalla prospettiva della struttura del capitale e della stabilità del bilancio. 

La riflessività taglia in entrambe le direzioni 

In un mercato in crescita, prezzi crypto più alti aumentano il valore delle partecipazioni del tesoro, il che può spingere il prezzo delle azioni più in alto e rendere più facile la raccolta di capitale. Questa è la parte del ciclo a cui molti si sono abituati da quando il trend DAT è realmente decollato lo scorso anno. Ciò che non viene discusso abbastanza tuttavia è come lo stesso ciclo funzioni al contrario. 

Quando i prezzi delle criptovalute scendono, anche il valore delle partecipazioni della società scende. Poiché molti investitori vedono la società come un modo per ottenere esposizione alle criptovalute, il prezzo delle azioni di solito scende anch'esso. Pensala in questo modo: supponiamo che una società detenga $1 miliardo in Bitcoin e BTC scenda del 20%, il valore di questa partecipazione ora scende a $800 milioni. Gli investitori lo considerano immediatamente nel modo in cui vedono la società. Se l'identità della società è strettamente legata alla loro esposizione crypto, le azioni spesso reagiscono rapidamente. 

​​C'è anche un secondo livello. Nei mercati rialzisti, gli investitori potrebbero essere disposti a pagare un extra (un premio) per quell'esposizione. In una fase di ribasso, diventano più cauti. Quel premio può ridursi perché:

• La fiducia cala 
• L'appetito al rischio diminuisce
• Gli investitori preferiscono possedere l'asset direttamente piuttosto che il contenitore

Quindi le azioni non scendono solo perché le partecipazioni crypto diminuiscono di valore. Possono scendere perché il premio narrativo ad esse associato si comprime allo stesso tempo. 

È qui che entra in gioco il paradigma della riflessività inversa. In un mercato in calo, raccogliere denaro diventa semplicemente molto più difficile per i DAT. Se il prezzo delle azioni è sceso, la società dovrebbe vendere più azioni per raccogliere la stessa quantità di denaro. Questo significa effettivamente che gli azionisti esistenti possiederebbero una porzione più piccola della società. 

Aggiungendo a questo, anche prendere in prestito può diventare più difficile. Quando c'è incertezza sui mercati e i prezzi sono in drawdown, i finanziatori vedono più rischio. Per compensare quel rischio, di solito chiedono tassi di interesse più elevati. Questo è il paradosso del modello DAT. Il denaro che un tempo era economico e facile da accedere diventa costoso e più difficile da ottenere. 

Leva finanziaria e accumulazione finanziata dal debito

Molte società Digital Asset Treasury non si affidano solo al contante per acquistare criptovalute. Queste società pubbliche spesso utilizzano obbligazioni convertibili, finanziamenti strutturati o altri strumenti legati all'azionario per raccogliere denaro e accumulare criptovalute. Questo funziona bene quando i prezzi delle criptovalute stanno aumentando poiché il valore degli asset aumenta mentre il debito rimane gestibile. Tuttavia, questa stessa struttura ha un disallineamento integrato che diventa chiaramente visibile quando i prezzi prendono una svolta al ribasso. Bitcoin, Ethereum o altri sono asset intrinsecamente volatili. Le obbligazioni che questi DAT assumono, come i rimborsi del debito, sono fisse e devono essere onorate indipendentemente dalle condizioni di mercato. 

Quando i prezzi delle criptovalute scendono bruscamente come è successo di recente, il valore delle partecipazioni della società scende insieme a questo mentre il suo debito rimane intatto. La società deve ancora aderire ai pagamenti degli interessi e alle scadenze di rimborso, anche se gli asset che sostengono quel debito valgono meno. Questo alla fine mette pressione sul bilancio della società. Quando guardiamo alla gestione tradizionale del tesoro, gli asset sono solitamente stabili e prevedibili. Nel modello DAT, la volatilità si trova sul lato degli asset, il che significa che le oscillazioni di prezzo possono amplificare sia i guadagni che le perdite per la società. 

Compressione del premio NAV 

Un altro importante punto di pressione da comprendere all'interno dell'intero modello DAT è qualcosa chiamato NAV, o valore patrimoniale netto. Questo sostanzialmente misura il valore delle criptovalute che una società detiene nel suo bilancio. Se una società detiene $1 miliardo in criptovalute e il suo valore di mercato azionario è superiore a quello, si dice che le azioni stanno negoziando a un premio. In questo scenario, emettere nuove azioni diventa redditizio perché la società sta raccogliendo più denaro del valore degli asset che sostengono ogni azione. D'altra parte, se le azioni scendono al di sotto del valore delle sue partecipazioni, l'emissione di nuove azioni fa l'opposto poiché costringe la società a vendere equity a sconto, il che indebolisce gli azionisti esistenti. 

Abbiamo visto come i premi possano salire rapidamente durante i mercati rialzisti. Tuttavia, questi premi possono ridursi altrettanto rapidamente quando il sentiment cambia e i prezzi scendono. Quando questo diminuisce, la crescita diventa più difficile. Oltre alla capacità della società di raccogliere capitale che rallenta, gli investitori potrebbero mettere in discussione il modello e la gestione potrebbe essere spinta verso una posizione più difensiva. 

Ora, quando guardiamo allo scenario attuale, è chiaro che il mercato non sta più assegnando premi generali a tutte le società DAT. Invece, sembra prezzarle in base alla forza percepita del bilancio, alla capacità di esecuzione e alla sostenibilità del modello. 

Innovazione con volatilità incorporata

Il modello DAT è un vero cambiamento nel modo in cui i mercati dei capitali interagiscono con le criptovalute. Hanno trasformato l'esposizione ai digital asset in una strategia aziendale, utilizzando i mercati azionari e del debito per accumulare posizioni. Tuttavia, per tutti i vantaggi che questo modello comporta in un ambiente rialzista, l'impatto inverso di questo modello sta venendo alla luce mentre le criptovalute attraversano una profonda correzione. 

C'è una chiara conclusione nel fatto che queste società pubbliche stanno costruendo strutture di capitale attorno alle criptovalute piuttosto che semplicemente detenerle. Questo significa che il rischio non deriva solo dall'aumento o dalla diminuzione dei prezzi delle criptovalute, ma da come questi cambiamenti influenzano i livelli di debito della società, l'emissione di azioni e la capacità di raccogliere denaro. 

Ora per coloro che guardano a questo modello dall'interno dello spazio crypto, la domanda naturale è se questo abbia il potenziale di causare un ulteriore unwind dei prezzi degli asset su tutta la linea. Se alcune delle più grandi società DAT hanno debiti in scadenza, finiscono a corto di contanti o faticano a prendere in prestito di nuovo durante una fase di ribasso, potrebbero essere costrette a rallentare i loro acquisti, o in situazioni più difficili, vendere una porzione delle loro criptovalute dal loro bilancio. Pertanto, c'è una probabilità che questo possa causare ulteriore ribasso ma questo non implica automaticamente un contagio o un collasso sistemico su tutti i DAT.