IBIT真能引爆全市場清算嗎？以下是我們的推論

2 月 5 日 BTC 暴跌超 14% 後，IBIT 創下史上最大成交量 107 億美元，「IBIT 引爆全市場清算」的敘事迅速蔓延。然而，ETF 二級市場的拋售是否真能傳導至比特幣現貨？從一級市場贖回數據來看，當天現貨 ETF 總流出僅佔持倉的 0.46%。 （前情提要：Arthur Hayes猜測BTC崩盤原因「機構對沖操作」：IBIT選擇權爆量9億美元） （背景補充：誰殺了比特幣？BTC ETF 創紀錄拋售的去槓桿連鎖風暴(深度分析)）   每當市場出現劇烈下殺時，各路敘事往往爭相尋找一個可以歸咎的源頭。 近期，市場針對 2 月 5 日的暴跌與 2 月 6 日近萬美元的急速反彈展開了深入探討。Bitwise 顧問、ProCap 首席投資官 Jeff Park 認為，此次波動與比特幣現貨 ETF 體系的連動程度遠超外界想像，而關鍵線索集中浮現在貝萊德（BlackRock）旗下 iShares 比特幣信託基金（IBIT）的二級市場與選擇權市場。 他指出，2 月 5 日當天，IBIT 出現破紀錄的成交量與選擇權活動，成交規模遠高於歷史水平，同時選擇權交易結構明顯傾向看跌方。更違反直覺的是，按照過往經驗，若價格在單日出現兩位數跌幅，市場通常會見到顯著的淨贖回與資金外逃，結果卻恰恰相反——IBIT 新增份額帶動規模攀升，整個現貨 ETF 組合也呈現淨流入。 Jeff Park 認為，這種「暴跌與淨創建並存」的組合，削弱了「ETF 投資者恐慌贖回導致下跌」這套單一因果路徑的說服力，反而更吻合傳統金融體系內部發生去槓桿與風險削減——交易商、造市商與多資產組合在衍生品與避險框架下被迫降低風險，拋壓更多源於紙面資金體系的部位調整與避險鏈條擠壓，最終經由 IBIT 的二級市場交易與選擇權對沖將衝擊傳導至比特幣價格。 市場上許多討論往往把 IBIT 機構清算與市場連帶暴跌直接劃上等號，然而這條因果鏈若不拆解機制細節，很容易搞反因果順序。ETF 的二級市場買賣標的是 ETF 份額，唯有一級市場的創建與贖回才對應到託管端 BTC 的增減。將二級市場的成交量直接等比映射為現貨賣出量，在邏輯上少了幾個不可跳過的解釋環節。 圍繞 IBIT 的核心爭議在於：ETF 的哪一層市場、透過何種機制，將壓力傳遞至 BTC 的價格形成端。 一種更普遍的敘事將焦點鎖定在一級市場的淨流出上。其直覺非常素樸：若 ETF 投資者在恐慌中進行贖回，發行方或授權參與者（AP）必須賣出底層 BTC 以因應贖回對價，賣壓湧入現貨市場，價格下挫進一步觸發強制平倉，形成踩踏效應。 這套邏輯表面看似完整，卻時常忽略一項關鍵事實：一般投資者與絕大多數機構無法直接申購或贖回 ETF 份額，只有授權參與者才能在一級市場執行創建與贖回。市場上慣稱的「每日淨流入淨流出」，所指的是一級市場份額總量的變動，二級市場成交量再大也只改變份額的持有人結構，不會自動改變份額總量，更不會自動造成託管端 BTC 增減。 分析師 Phyrex Ni 則指出，Parker 所提到的清算其實是 IBIT 現貨 ETF 的清算，並非比特幣本身的清算。就 IBIT 而言，二級市場裡買賣的標的僅有 IBIT 這張「票」，價格雖然錨定 BTC，但交易行為本身只在證券市場內部完成換手。 真正觸及 BTC 的環節僅發生在一級市場——也就是份額的創建與贖回——而這條通道由 AP（可視為造市商角色）負責執行。創建時，新增 IBIT 份額需要 AP 提供相應的 BTC 或現金對價，BTC 會納入託管體系，受到監管約束，發行方與相關機構無法隨意動用。贖回時，託管端會將 BTC 移交 AP，由 AP 完成後續處置並結算贖回資金。 ETF 實質上是雙層市場架構。一級市場主要處理比特幣的買入和贖回，這部分幾乎全由 AP 來提供流動性，本質上跟用美元去鑄造 USDC 是同一個道理，而且 AP 鮮少透過交易平台流通 BTC，因此現貨 ETF 買入最大的效用，就是鎖住了比特幣的流通性。 即便發生贖回，AP 的賣出行為也未必需要透過公開市場來完成，尤其不必經由交易平台的現貨市場。AP 自身可能持有庫存 BTC，也可以在 T+1 結算視窗內以更靈活的方式完成交割與資金安排。因此，即便在 2 月 5 日大規模清算之際，貝萊德的投資者流出贖回的 BTC 也不到 3,000 枚，全美現貨 ETF 機構合計贖回的 BTC 都未滿 6,000 枚——換言之，ETF 機構向市場拋售的比特幣最多就是 6,000 枚。而且這 6,000 枚還未必全數流入了交易平台。 至於 Parker 所說的 IBIT 清算，實際上發生在二級市場，當天總成交量約達 107 億美元，創下 IBIT 有史以來的單日最高紀錄，確實觸發了部分機構的清算。但必須留意的是，這些清算僅限於 IBIT 層面的清算，而非比特幣本身的清算——至少這波清算並未傳導到 IBIT 的一級市場。 因此，比特幣的大幅下跌雖然引爆了 IBIT 的清算，但並未衍生出由 IBIT 所導致的 BTC 清算。ETF 二級市場的交易標的本質上仍是 ETF 份額，BTC 不過是 ETF 的價格錨定標的。真正能對市場造成衝擊的，頂多是一級市場拋售 BTC 所觸發的清算，而非 IBIT 二級市場的換手。事實上，儘管當天 BTC 價格暴跌超過 14%，但 BTC 在 ETF 端的淨流出僅佔持倉的 0.46%——當天 BTC 現貨 ETF 合計持有 1,273,280 枚 BTC，總流出 5,952 枚。 @MrluanluanOP 認為，當 IBIT 的多頭部位遭到清算，二級市場會湧現集中拋售，若市場自然買盤不足以承接，IBIT 相對其隱含淨值便會出現折價。折價愈大，套利空間愈大，AP 與市場化套利者就愈有動機去承接折價的 IBIT，因為這本就是他們日常的核心獲利模式。只要折價足以覆蓋成本，理論上總會有專業資金願意進場接手，因此無須過度擔憂「拋壓無人承接」的情境。 然而承接之後，問題便轉移到風險管理層面...