Arthur Hayes：比特币陷「美元流动性焦虑」，宽松周期下命运几何？

撰文：Arthur Hayes

编译：Saoirse，Foresight News

我所信奉的神明，皆以可爱的毛绒玩具为化身。每年 1 月至 2 月北海道滑雪旺季，我都会向「愁云」（Frowny Cloud）—— 这位掌管降雪的女神祈祷。当地独特的气候模式决定了，在降雪充沛的好季节里，天空总是被云层笼罩，几乎见不到阳光。不过幸运的是，我还会向掌管维生素的神明祈祷（它的化身是一只可爱的小马🐴），它能为我提供维生素 D3 片等所需补给。

我虽喜爱降雪，但并非所有雪都优质且安全。我热衷的那种无拘无束、尽情驰骋的滑雪方式，需要特定类型的雪作为支撑。夜间风力小、气温处于 - 5℃至 - 10℃之间，是形成理想积雪的先决条件。这样，新下的雪能与旧雪紧密结合，形成深厚松软的粉雪。白天，「愁云」会阻挡部分波长的阳光，避免朝南的雪坡因暴晒而融化，进而引发雪崩风险。

有时，「愁云」会在夜间「抛弃」我们这些勇敢的滑雪者。寒冷晴朗的夜晚，雪层经历先升温后降温的过程，会形成冰晶层，这就为雪层埋下了持续存在的薄弱环节。这种薄弱环节会在雪层中留存一段时间，一旦滑雪者的体重带来能量传导，导致薄弱层坍塌，就可能引发致命的雪崩。

一如既往，要了解「愁云」造就了何种雪层，唯一的方法便是研究历史。在雪坡上，我们会挖深坑，分析不同时期降下的雪的类型。但本文并非探讨雪崩理论的文章，在金融市场中，我们研究历史的方式是分析图表，以及历史事件与价格波动之间的相互影响。

本文旨在探讨比特币、黄金、股票（特指构成纳斯达克 100 指数的美国大型科技股）与美元流动性之间的关系。

那些既不看好加密货币、又信奉黄金，或是身处金融界顶层（浑身奢侈品加身）且笃信「股票适合长期持有」的人（我当年 GPA 不够高，没能进入沃顿商学院西格尔教授的课堂），如今正为比特币成为 2025 年表现最差的主要资产类别而欢欣鼓舞。这些黄金信徒会对加密货币爱好者嗤之以鼻：若比特币真如宣称的那样，是对现有秩序的「抗议工具」，那为何其表现没能赶上甚至超过黄金？

而那些推崇法定货币股票的人也会嘲讽加密货币爱好者：他们声称比特币不过是纳斯达克指数的高 beta 品种，可 2025 年它连这一点都没做到；既然如此，加密货币还有什么理由被纳入投资组合呢？

本文将呈现一系列附有我个人见解的图表，以解读这些资产价格联动的背景。在我看来，比特币的表现完全符合其「特性」—— 它随着法定货币（尤其是美元）流动性的下降而下跌，因为 2025 年，「美国治下的和平」（Pax Americana，指由美国主导的国际秩序下，全球或特定区域在一定时期内相对稳定、冲突减少的状态。）所带来的信贷脉冲，是影响市场的最重要因素。

黄金价格飙升，是因为对价格不敏感的主权国家在大量囤积黄金：它们担心持有美国国债的安全性，毕竟 2022 年美国就曾冻结俄罗斯的国债，而近期对委内瑞拉采取的行动，更是加剧了各国对美元资产的担忧，于是纷纷选择用黄金替代美国国债作为储备资产。

最后，人工智能（AI）泡沫及所有从中受益的相关产业并不会消失。事实上，美国总统特朗普必须加大政府对 AI 相关产业的支持力度，因为 AI 是美国国内生产总值（GDP）增长的最大推动力。这意味着，即便美元发行量增速放缓，纳斯达克指数仍能继续上涨，因为特朗普实际上已将 AI 产业「国有化」。研究过中国资本市场的人都知道，在产业国有化初期，相关股票往往表现出色，但随着政治目标优先于非爱国资本家的股本回报率，这些股票的表现最终会大幅下滑。

若 2025 年比特币、黄金与股票的价格走势印证了我的市场模型，那么接下来我仍会聚焦美元流动性的波动。在此提醒读者，我的预测是：特朗普政府将通过扩大信贷规模，推动经济「火热运行」。经济的蓬勃发展，将有助于共和党在今年 11 月的选举中提高连任概率。美元信贷规模的扩张将通过三个途径实现：央行资产负债表扩大、商业银行向「战略产业」增加放贷，以及通过「印钞」降低抵押贷款利率。

综合以上历史分析，这是否意味着我可以像在雪坡上尽情滑雪那样，大胆投入新获得的法定货币资产，并保持极高的风险敞口呢？答案交由读者判断。

一图定乾坤

首先，我们来对比特朗普第二任期第一年（2025 年）内，比特币、黄金和纳斯达克指数的回报率，以及这些资产表现与美元流动性变化之间的关系。

后续我会详细展开分析，但在此先提出一个假设：若美元流动性下降，这些资产的价格也应随之下跌。然而实际情况是，黄金和股票价格均有所上涨，唯有比特币的表现符合预期 —— 堪称「一塌糊涂」。接下来，我将解释为何在美元流动性下降的背景下，黄金和股票能实现逆势上涨。

图表标注：比特币（红色）、黄金（金色）、纳斯达克 100 指数（绿色）、美元流动性（品红色）

金玉其外

我的加密货币投资之旅，始于黄金。2010 年至 2011 年，美联储推出的量化宽松（QE）政策不断加码，当时我开始在香港购买实物金币 [1]。从绝对数量来看，我持有的金币并不多，但相对于我当时的净资产而言，占比却极高。最终，我在仓位管理上得到了深刻教训：2013 年，为了在 ICBIT 交易所进行套利交易，我不得不以亏损价卖出金币，转而买入比特币。

幸好，事情最终有了圆满结局。经历这一切后，我仍在全球各地的金库中持有大量实物金币和金条，而黄金与白银矿业股在我的股票投资组合中也占据主导地位。读者可能会疑惑：既然我是「中本聪大神」的忠实信徒，为何还持有黄金呢？

原因在于，我们正处于全球央行抛售美国国债、增持黄金的初期阶段。此外，各国如今在结算贸易逆差时，也越来越多地使用黄金 —— 即便分析美国的贸易逆差数据，也能发现这一趋势。

简而言之，我买黄金，是因为各国央行在买黄金。黄金作为人类文明的「真正货币」，已有万年历史。因此，若各国央行管理者不信任当前以美元为主导的法定货币金融体系，他们也绝不会选择比特币作为储备资产，而是会（且正在）选择黄金。若黄金在各国央行外汇储备中的占比能回升到 20 世纪 80 年代的水平，其价格或将升至约 1.2 万美元。在你质疑这个「天方夜谭」般的预测前，且看我用数据直观证明。

在法定货币体系中，传统观点认为黄金是「抗通胀工具」，因此其价格应大致与各国官方公布的消费者价格指数（CPI）通胀数据同步。上图显示，自 20 世纪 30 年代以来，黄金价格基本与通胀指数保持同步。但 2008 年之后，尤其是 2022 年之后，黄金价格增速大幅超过通胀增速。难道黄金正处于泡沫之中，会让我这样的投资者遭受惨重损失吗？

美国消费者价格指数（CPI）与黄金的关系分析图

若黄金真处于泡沫中，散户投资者定会蜂拥而入。黄金交易最流行的方式是通过交易所交易基金（ETF），其中「SPDR 黄金 ETF（GLD US）」规模最大 [2]。当散户投资者「孤注一掷」买入黄金时，GLD 的流通股数量会增加。为了跨时间、跨黄金价格周期对比这一现象，我们需将 GLD 的流通股数量除以实物黄金价格。下图显示，这一比率正不断下降，而非上升 —— 这意味着真正的黄金投机热潮尚未到来。

图表标注：GLD US 流通股数量与黄金现货价格的比值

既然普通散户并未推高黄金价格，那么谁是这些「对价格不敏感的买家」呢？答案是全球各国央行。过去 20 年中，有两个关键事件让这些「货币管家」意识到，美元已不再是可靠的储备货币。

2008 年，美国金融巨头引发了全球性通缩恐慌。与 1929 年金融危机不同（当时美联储基本未干预信贷收缩），此次美联储放弃了维持美元购买力的职责，选择通过「印钞」来「拯救」部分大型金融机构。这一事件成为各国央行持有美国国债和黄金比例的「转折点」—— 美国国债持有比例达到峰值，而黄金持有比例降至谷底。

2022 年，美国总统拜登的一项举措震惊世界：他冻结了俄罗斯的国债持有量。要知道，俄罗斯不仅拥有全球最大规模的核武器储备，还是全球最大的大宗商品出口国之一。若美国连俄罗斯的财产权都敢侵犯，那么对于其他实力较弱或自然资源丰富的国家，它同样可能采取类似行动。可想而知，其他国家自然不愿再增加对美国国债的持有，以免面临资产被征用的风险，于是开始加速增持黄金。各国央行作为黄金买家，对价格并不敏感：毕竟，若美国总统一声令下冻结你的资产，你的损失将是 100%；相比之下，为规避交易对手风险而买入黄金，成本高低又有什么关系呢？

外国央行储备：黄金 vs 美国国债的长期变化趋势

各国主权国家对黄金这一「古老资产」需求旺盛的根本原因，在于全球贸易逆差的结算正越来越多地依赖黄金。2025 年 12 月美国贸易逆差的创纪录收窄，恰恰证明黄金正重新成为真正的全球储备货币 —— 美国贸易逆差的变化，100% 以上都源于黄金出口的增加。

「美国商务部周四发布的数据显示，美国商品进出口差额较前一个月下降 11%，降至 528 亿美元。这一逆差规模不仅创下 2020 年 6 月以来的最低水平，也低于路透社调查经济学家预测的 633 亿美元。8 月至 12 月，美国出口额增长 3%，达到 2893 亿美元，这一增长主要由非货币性黄金出口推动；进口额则增长 0.6%。」—— 来源：《金融时报》

黄金的流向是这样的：美国将黄金出口至瑞士，瑞士对黄金进行精炼并铸成不同规格的金锭，再运往其他国家。下图显示，买入这些黄金的主要是中国、印度及其他新兴经济体 —— 这些国家要么擅长生产实体商品，要么是大宗商品出口国。这些国家生产的商品最终流入美国，而黄金则流向了全球更具「生产力」的地区。这里的「生产力」并非指这些地区的人更擅长填写繁琐的报告，或是在电子邮件签名中标注正确的性别代词，而是指它们能出口能源及其他关键工业大宗商品，普通民众能生产钢铁、精炼稀土等实体产品。在美元流动性下降的背景下，黄金价格之所以能上涨，正是因为各国正加速推动全球金本位的回归。

2025 年 10 月美国黄金出口数据

2025 年 10 月瑞士黄金出口数据

长期资产偏爱流动性

每个时代都有炙手可热的科技股。20 世纪 20 年代美国牛市期间，无线电制造商 RCA 是当时的热门科技股；20 世纪 60 至 70 年代，生产新型大型计算机的 IBM 风头无两；如今，人工智能超级计算企业和芯片制造商正「如日中天」。

人类天生乐观，总爱畅想美好的未来 —— 仿佛科技公司如今投入的资金，终将打造出一个社会乌托邦。对于那些有幸通过持有这些公司股票「掌控未来」的人来说，财富似乎会从天而降。为了让投资者相信这种「美好未来」必然到来，科技公司不惜烧钱、举债。当流动性充裕（融资成本低）时，押注未来变得轻而易举 —— 因为人们相信，未来这些勇敢的企业家将获得丰厚的现金流。因此，投资者愿意在当下投入「不值钱」的现金，购买科技股，只为获得未来更庞大的现金流，这也推高了科技股的市盈率。由此可见，在流动性过剩时期，科技成长股的价格往往会呈指数级上涨。

比特币是一种「货币科技」。其价值高低，与法定货币的贬值程度直接相关。工作量证明（PoW）区块链技术的发明，实现了一种拜占庭容错机制，这一突破意义重大，仅凭这一点，就足以保证比特币的价值大于零。但要让比特币价格接近 10 万美元，还需要法定货币持续贬值。2008 年全球金融危机后，美元供应量激增，正是比特币价格呈「渐近线式」上涨的直接原因。

因此，我的结论是：

美元流动性扩张时，比特币和纳斯达克指数会上涨。

但问题在于，近期比特币价格与纳斯达克指数出现了背离。

我认为，2025 年纳斯达克指数未随美元流动性下降而回调的原因，在于中美两国均已将 AI 产业「国有化」。

AI 领域的「技术达人」向全球两个最大经济体的领导人灌输了这样一种理念：AI 能解决一切问题 —— 它能将劳动力成本降至零、治愈癌症、提高生产力、让创造力「民主化」，更重要的是，它能让一国在军事上掌控全球。因此，无论「获胜」的定义如何模糊，哪个国家能在 AI 领域「胜出」，就能主宰世界。

中国早已认同这种科技未来观，而这也与中国共产党中央政治局通过五年规划自上而下设定发展目标的模式高度契合。中国股票投资者通常会仔细研究每一个五年规划及其年度修订内容，以判断哪些行业及相关股票会获得政府的廉价信贷支持，以及在市场竞争中获得政策倾斜。

在美国，至少在当下这个时代，这种「政策导向型投资分析」还是新鲜事物。产业政策其实是美国和中国的「共同选择」，只是宣传方式不同而已。特朗普已被 AI 的「魅力」折服，如今「在 AI 领域获胜」已成为其经济政策的重要组成部分。美国政府实际上已将所有被认为与「获胜」相关的 AI 产业环节「国有化」：通过行政命令和政府投资，特朗普弱化了自由市场信号，使得资本不顾实际股本回报率，纷纷涌入所有与 AI 相关的领域。

这正是 2025 年纳斯达克指数与比特币价格、美元流动性走势背离，并实现逆势上涨的原因。

AI 资本支出的泡沫化历程

标普 500 板块销售增速对比：科技 / 通信服务 vs 其他板块

无论是否存在泡沫，为「赢得 AI 竞争」而增加支出，正推动美国经济增长。特朗普在竞选时承诺要推动经济「火热运行」，因此，即便未来几年回顾时会发现，这些支出的股本回报率低于资金成本，他现在也不会停下脚步。

中国战略产业股票价格（以 CNY 计价）

GDP 增速与股票回报的关系：全球经济体对比

美国科技投资者需谨慎对待自己的「期望」。美国旨在「赢得 AI 竞争」的产业政策，极有可能让投资者的资本「打水漂」。特朗普（或其继任者）的政治目标，终将与那些被视为「战略企业」的股东利益产生分歧。中国股票投资者已从惨痛经历中吸取了这一教训。孔子曾说：「以史为鉴。」但从纳斯达克指数的优异表现来看，美国投资者显然并未吸取这一教训。

美国数据处理 / 托管行业的私人就业人数变化

美国 IT 服务行业的私人就业人数变化

美国 ISM 制造业指数分项走势

图表标注：数值低于 50 表示经济收缩。GDP 的增长并未带动制造业复苏。

我曾以为特朗普是「白人工人阶级的代表」？别傻了，朋友。美国前总统克林顿将你们的工作机会「卖给」了中国；特朗普虽然让工厂迁回了美国，但如今工厂车间里满是埃隆・马斯克旗下的 AI 机器人。抱歉，你们又一次被「忽悠」了 —— 不过，美国移民与海关执法局（ICE）还在招人呢 [3]！

这些图表清楚地表明，纳斯达克指数的上涨是美国政府「背书」的结果。因此，即便整体美元信贷增长乏力甚至收缩，AI 产业仍能获得「获胜」所需的全部资金。这就是 2025 年纳斯达克指数与我的美元流动性指数背离、且表现优于比特币的原因。我认为，AI 泡沫尚未到破裂之时。这种「优于比特币」的表现，将是全球资本市场的一个「常态」，直到情况发生变化 —— 最有可能的转折点是，正如 Polymarket 预测的那样，2026 年民主党掌控众议院，甚至可能在 2028 年赢得总统大选。若说共和党是「未来派」（《杰森一家》风格），那么民主党就是「保守派」（《摩登原始人》风格）。

既然黄金和纳斯达克指数「势头正盛」，比特币该如何「重获活力」？答案是：美元流动性必须扩张。显然，我相信 2026 年美元流动性会扩张，接下来我们就来探讨具体路径。

让经济「火热运行」

首先，我认为今年（2026 年）美元流动性大幅扩张将依托三大支柱：

• 美联储将通过「印钞」扩大资产负债表；
• 商业银行将向战略产业增加放贷；
• 美联储将通过「印钞」降低抵押贷款利率。

如上图所示，2025 年，由于量化紧缩（QT）政策 [4]，美联储资产负债表规模持续收缩。2025 年 12 月，QT 政策结束，美联储在当月的会议上推出了最新的「印钞计划」——「储备管理购买（RMP）」。我在《爱的语言（Love Language）》一文中，已详细解读过 RMP 的运作机制。图表清晰显示，美联储资产负债表规模在 2025 年 12 月触底。根据 RMP 计划，美联储每月至少向市场注入 400 亿美元流动性；且随着美国政府融资需求增加，这一购买规模还将扩大。

上图是美联储每周发布的美国银行体系贷款增长数据，名为「其他存款与负债（ODL）」。我是在阅读莱西・亨特（Lacy Hunt）的研究后关注这一指标的。2025 年第四季度起，银行开始增加放贷。银行发放贷款的过程，本质上是「无中生有」创造存款（即创造货币）的过程。

摩根大通等银行乐于向美国政府直接支持的企业放贷 —— 摩根大通为此推出了一项 1.5 万亿美元的贷款工具。具体运作模式如下：美国政府向某企业注资（股权投资）或提供采购协议（承诺未来购买该企业产品），随后该企业向摩根大通或其他大型商业银行申请贷款，用于扩大生产。政府的「背书」降低了企业违约风险（通过保证需求），因此银行也愿意「创造货币」，为这些战略产业提供融资。这与中国的信贷创造模式如出一辙 —— 信贷创造从央行转向商业银行，至少在初期，货币流通速度会显著提高，进而推动名义 GDP 实现高于趋势的增长。

美国将继续展现其军事影响力，而制造大规模杀伤性武器需要商业银行体系提供融资支持。这也是 2026 年银行信贷增长将呈现长期上升趋势的原因所在。

特朗普出身房地产行业，深谙房地产项目的融资之道。近期，特朗普发布新政，要求美国政府支持企业（GSE）房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）动用其资产负债表上的资金，购买价值 2000 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）[5]。在特朗普下达这一指令前，这笔资金一直闲置在房利美和房地美的资产负债表上，因此，该政策将直接增加美元流动性。若此次政策收效良好，特朗普大概率会进一步推出类似举措。

通过降低抵押贷款利率推动房地产市场升温，将使许多美国人能够以创纪录的房屋净值进行抵押贷款。这种「财富效应」会让普通民众在选举日对经济感到满意，进而投票支持共和党（红色阵营）。而对我们这些风险资产持有者而言，最重要的是，这将创造更多信贷资金，用于购买各类金融资产。

比特币（金色曲线）与美元流动性（白色曲线）几乎在同一时间触底。正如前文所述，随着美元流动性大幅扩张，比特币价格也将随之上涨。忘掉 2025 年比特币的低迷表现吧 —— 当时的流动性根本无法支撑加密货币投资组合。但我们不能从比特币 2025 年的不佳表现中得出错误结论：其价格走势始终与流动性变化紧密相关，过去如此，现在亦然。

交易策略

我是一名激进的投机者。尽管 Maelstrom 基金已接近满仓，但鉴于我对美元流动性扩张的坚定看好，我仍希望进一步增加风险敞口。因此，我建立了 Strategy（股票代码：MSTR US）和 Metaplanet（股票代码：3350 JT）的多头头寸，通过这种方式获得比特币的杠杆敞口，而无需交易永续合约或期权衍生品。

我将 Metaplanet 的股价（白色曲线）除以日元计价的比特币价格，将 Strategy 的股价（金色曲线）除以美元计价的比特币价格。结果显示，这两只股票的「比特币比价」处于过去两年的低位，且较 2025 年中期的峰值已大幅下跌。若比特币价格能回升至 11 万美元，投资者将重新倾向于通过这些股票间接布局比特币。由于这些公司的资本结构中天然蕴含杠杆属性，在比特币上涨阶段，其股价涨幅将超过比特币本身。

此外，我们还在持续增持 Zcash（ZEC）。电子硬币公司（ECC）的开发者离职并非利空消息。我坚信，这些开发者在独立的盈利性实体中，将开发出更优质、更具影响力的产品。我很庆幸能有机会从那些「恐慌性抛售者」手中以低价买入 ZEC。

各位投机者，勇往直前，向上攀登吧。外面的世界充满风险，务必保护好自己。愿和平与你们同在，向「愁云」女神致敬！