加密做市商集体求变，钱越来越不好赚了

作者：momo，ChainCatcher

今年以来，老牌加密做市商 GSR 动作频频。

近日，GSR 宣布完成对 SEC 注册券商 Equilibrium Capital Services 的收购，并将其更名为 GSR Securities。这意味着， GSR 获得了一张受美 FINRA 监管的 broker-dealer（经纪自营商）牌照，从而能够在美国合规框架下，参与证券类数字资产的交易与经纪业务。

而在此之前，它已密集完成多项关键布局：3 月收购两家代币咨询公司，4 月联合在纳斯达克推出加密 ETF，并投资代币化平台 Libeara，5 月引入渣打银行旗下 SC Ventures 战略投资。

GSR密集动作背后，究竟在下什么棋？其它加密做市商又有哪些集体动作？

从加密做市到 “ Web3 投行 ”

早在 2025 年，GSR CEO Xin Song 就将公司定位为“加密资本市场平台”，并多次提及其向“Web3 投资银行”演进。

他也提到了转型的动因。在他看来，加密项目的问题从来不只是某一个环节，而是整个链条是割裂的，比如从代币设计、融资、上市，到流动性安排，需要分别对接不同机构，而这些机构之间的目标并不一致，协同成本很高。所以他们更希望做的是，把围绕代币生命周期的服务尽可能收拢到一个体系里。

围绕这个方向，从去年甚至更早开始，GSR 通过牌照、收购和投资不断补齐能力。

2025 年初，GSR 获得英国 FCA 注册资格，进入受监管体系。随后又收购美国 FINRA 注册经纪交易商 Equilibrium Capital Services，并在今年完成监管审批后更名为 GSR Securities。这一步的变化，不只是多了一个合规身份，而是让它具备了进入传统资本市场的接口能力。

在牌照之外，GSR 也开始把服务前移到更早的发行环节。

今年 3 月，它以 5700 万美元收购 Autonomous 和 Architech，前者偏基金会运营和融资协调，后者偏代币经济设计和流动性策略。

合并之后，代币从设计、融资到上市、做市这一整条链路开始被打通。过去这些环节往往分散在不同机构之间，现在逐渐被整合进同一套服务体系。

但更重要的变化，是服务开始从“代币怎么发”往后延伸到“资产怎么管”。

GSR 在公开采访中提到，很多基金会和协议在早期就会持有大量自身代币，但并没有成熟的财务体系来管理这些资产，结果就是资产高度集中、波动极大，而且很难形成稳定的资金来源。所以他们也在逐步拓展资管层面。

除了去年帮助加密企业构建加密财库，今年GSR 还开始推出ETF基金。

今年 4 月，GSR 推出了首支 ETF，GSR Crypto Core3 ETF，把比特币、以太坊和 Solana 纳入统一组合，并通过质押机制获取收益。

与此同时，GSR 也在押注代币化方向。

今年它投资了由渣打银行 SC Ventures 孵化的 Libeara，这个平台已经支持超过 10 亿美元的链上资产发行，并且具备新加坡 MAS 的相关牌照。而有意思的是，在这之后不久，SC Ventures 又反向入股 GSR，成为其2013年成立以来首个外部战略股东。

这种双向持股，让双方的关系从业务合作进一步变成资本绑定，也让 GSR 具备了更直接连接银行体系、机构网络和合规通道的能力。

在公开信息中，GSR 还提到已经接触过电影制片厂、农田、房地产以及应收账款等多个资产的代币化需求。

从牌照和合规能力，再到咨询、发行、做市，到资产管理和二级流动性，GSR 正试图逐渐补齐“web3投行”拼图。

加密做市商的集体求变

GSR 其实并不是一个孤立的转型样本，更是加密做市商集体求变的缩影。

过去一年，头部做市商的动作开始出现明显趋同，一边是持续强化合规与牌照体系，另一边则是不断向做市之外的业务延伸。

比如 Keyrock 在进入美国市场、设立纽约办公室的同时，也在推进欧盟 MiCA 框架下的合规布局，并通过收购基金管理公司进入资产管理业务；B2C2 获得了 MiCA 授权，将业务扩展到更复杂的机构 OTC 与稳定币兑换场景。Wintermute 则在强化机构交易能力之外，开始进入预测市场、DeFi 金库策展以及代币化黄金交易等新领域；DWF Labs 也在尝试从流动性提供延伸到现实世界资产方向，包括黄金交易与实物交割。

加密做市商们似乎形成了一条相似路径，先通过牌照与地域扩张进入主流监管体系，再以 OTC 和机构流动性为核心业务切入机构市场，随后逐步向资产管理、代币化资产与更复杂的金融产品延伸。

背后的深层驱动力，或是加密做市商行业或正在从高利润向高度竞争、低容错发生转变。

首先是“钱变少了”。随着山寨币的落寞、市场走熊，项目的做市预算也在大幅下降。项目方本身还变得更聪明了。在经历多个周期后，他们对做市机制和利润空间也更了解。

而且“僧多肉少”，有做市价值的项目变少，做市商却变多。结果就是，优质流动性越来越集中在少数头部团队手里，而大量长尾项目既不赚钱，也没有增长空间。很多做市商实际上是在一个越来越窄的区间里竞争有限的收益，边际空间被压得很薄。

与此同时，竞争还在向外扩展。链上做市、衍生品、代币化资产这些新赛道不断出现，让加密做市商的格局也开始因为赛道的变多，开始分化，做市商也被要求拥有更系统化的能力。

而更难忽视的，是合规和风险事件带来的压力。监管在加速收紧，美国和欧盟 MiCA 体系逐步落地之后，牌照、审计变成了基础门槛，而不是加分项。再叠加像去年 10 月 11 日那种极端行情，会直接强化一个认知，没有系统性风控能力的团队，迟早会被清洗。

总的来说，加密做市这门生意的赚钱方式变了。加密做市商的角色，似乎正在从一个依赖信息差与波动率的交易行业，变成一个被合规、客户结构与资产形态共同重塑的机构化行业。