在四月開始的短暫反彈期間，加密貨幣財庫公司充當了市場買入的主力軍，提供持續不斷的彈藥。然而，當加密貨幣市場和股票價格雙雙暴跌時，這些加密貨幣財庫公司似乎集體沉默了。當價格達到暫時的底部時，本應是這些金融機構抄底的最佳時機。但實際上，買入活動已經放緩甚至停止。這種集體沉默並非僅僅是因為在高峰期耗盡了「彈藥」或恐慌，而是融資機制的系統性癱瘓，這種機制嚴重依賴溢價，導致在市場下行時出現「有錢但不能用」的情況。數千億「彈藥」被鎖定 要了解為什麼這些DAT公司面臨「有錢但不能用」的困境，我們需要深入分析加密貨幣財庫公司的資金來源。以領先的加密貨幣財庫公司Strategy為例。其資金來源主要來自兩個方向：一是「可轉換票據」，即以極低的利率發行債券借錢購買加密貨幣。另一個是At-The-Market (ATM)機制，當公司股價相對於其持有的加密資產有溢價時，公司可以發行新股籌集資金以增加其比特幣持有量。 在2025年之前，Strategy的主要資金來源是可轉換票據。截至2025年2月，Strategy已通過可轉換票據籌集了82億美元用於購買更多比特幣。從2024年開始，Strategy開始大規模採用市價(ATM)股權發行。這種方法更加靈活，允許公司在股價超過其加密持有量市值時以市場價格發行新股購買加密資產。在2024年第三季度，Strategy宣布了210億美元的ATM股權發行，隨後在2025年5月進行了第二次210億美元的ATM發行。截至目前，該計劃下的剩餘總額為302億美元。 然而，這些配額不是現金，而是可供出售的A類優先股和普通股配額。Strategy要將這些配額轉換為現金，需要在市場上出售這些股票。當股價有溢價時（例如，在200美元時，每股包含100美元價值的比特幣），出售股票相當於將新發行的股票轉換為200美元現金，然後購買200美元價值的比特幣，從而增加每股比特幣含量——這就是Strategy之前無限彈藥策略背後的飛輪邏輯。然而，當Strategy的mNAV（mNAV = 流通市值 / 比特幣持有價值）降至1以下時，情況就會逆轉；出售股票變成了折價銷售。11月之後，Strategy的mNAV長期保持在1以下。因此，在這段時間內，儘管Strategy有大量可供出售的股票，但無法購買比特幣。 此外，Strategy不僅最近未能提取資金抄底，還選擇通過折價出售股票籌集14.4億美元，建立股息儲備池以支持優先股股息支付和現有債務的利息支付。作為加密貨幣財庫的標準模板，Strategy的機制已被大多數財庫公司採用。因此，我們可以看到，當加密資產下跌時，這些財庫公司未能抄底的原因不是不願意，而是因為股價下跌太多，他們的「彈藥庫」被鎖定了。名義上擁有充足的火力，但實際上是「有槍無彈藥」。 那麼，除了Strategy，其他公司還有多少購買力？畢竟，這個市場上已經有數百家加密貨幣財庫公司。從當前市場來看，雖然加密貨幣財庫公司數量眾多，但它們進一步購買的潛力並不顯著。主要有兩種情況：一種是公司的核心業務已經是加密資產持有者，其加密資產持有主要來自現有持有量，而非通過債券發行進行新購買。因此，其通過債券發行籌集資金的能力和動機不強。例如，Cantor Equity Partners (CEP)在比特幣持有量排名第三，mNAV為1.28。其比特幣持有主要源於與Twenty One Capital的合併，自7月以來未進行任何購買。 另一類公司採用類似策略，但由於最近股價大幅下跌，它們的平均mNAV值普遍降至1以下。這些公司的ATM限額也被鎖定，只有當股價重新上升至1以上時，飛輪才能再次啟動。 除了發行債券和出售股票外，還有另一個直接的「彈藥庫」：現金儲備。以以太坊最大的DAT公司BitMine為例。雖然其mNAV也低於1，但該公司一直保持其最近的購買計劃。12月1日的數據顯示，BitMine手頭有8.82億美元的無抵押現金。BitMine主席Tom Lee最近表示：「我們相信以太坊價格已經觸底，BitMine已恢復其積累策略，上週購買了近10萬個ETH，是前兩週的兩倍。」BitMine的ATM能力同樣令人印象深刻；在2025年7月，該計劃的總容量增加到245億美元，目前仍有接近200億美元的可用資金。 BitMine持有量變化 此外，CleanSpark在11月底宣布，今年將發行11.5億美元的可轉換債券購買比特幣。日本上市公司Metaplanet是另一家活躍的比特幣財庫公司，自11月以來已通過比特幣支持的貸款或股票發行籌集了超過4億美元用於購買比特幣。 就總量而言，公司賬面上有數千億美元的「名義彈藥」（現金 + ATM信用），遠超過之前的牛市。然而，就「有效火力」而言，實際可發射的子彈數量已經減少。 從「槓桿擴張」到「適者生存」 除了彈藥被鎖定外，這些加密貨幣財庫公司也在探索新的投資策略。在市場反彈期間，大多數公司採用簡單的策略：不加選擇地買入，隨著加密貨幣股票上漲籌集更多資金，然後繼續買入。然而，隨著情況發生變化，許多公司不僅面臨籌集資金的更大困難，還面臨支付先前發行債券利息和管理運營成本的挑戰。因此，許多公司開始將注意力轉向「加密收益」，這是通過參與加密資產的在線質押活動獲得的相對穩定的質押回報，並使用這些回報支付融資所需的利息和運營成本。 BitMine計劃在2026年第一季度推出MAVAN（一個美國驗證者網絡）以實現ETH質押。這預計將為BitMine帶來3.4億美元的年化回報。同樣，Solana網絡上的財庫公司，如Upexi和Sol Strategies，可以實現約8%的年化回報。 可以預見，只要mNAV無法回到1.0以上，積累現金以應對債務到期將成為財庫公司的主要主題。這一趨勢也直接影響資產選擇。由於比特幣缺乏固有的高收益，純比特幣財庫的積累正在放緩，而以太坊，可以通過質押產生現金流以支付利息成本，已保持了彈性的財庫積累步伐。這種資產偏好的轉變本質上是財庫公司為解決流動性困難而做出的妥協。當通過股價溢價獲取廉價資金的渠道關閉時，尋找有息資產成為它們維持健康資產負債表的唯一生命線。 最終，「無限彈藥」不過是建立在股價溢價上的順週期幻覺。當飛輪因折價而鎖定時，市場必須面對一個嚴峻的現實：這些金融公司一直是趨勢的放大器，而非對抗趨勢的救星。只有當市場首先復甦，資本的閥門才能重新打開。在四月開始的短暫反彈期間，加密貨幣財庫公司充當了市場買入的主力軍，提供持續不斷的彈藥。然而，當加密貨幣市場和股票價格雙雙暴跌時，這些加密貨幣財庫公司似乎集體沉默了。當價格達到暫時的底部時，本應是這些金融機構抄底的最佳時機。但實際上，買入活動已經放緩甚至停止。這種集體沉默並非僅僅是因為在高峰期耗盡了「彈藥」或恐慌，而是融資機制的系統性癱瘓，這種機制嚴重依賴溢價，導致在市場下行時出現「有錢但不能用」的情況。數千億「彈藥」被鎖定 要了解為什麼這些DAT公司面臨「有錢但不能用」的困境，我們需要深入分析加密貨幣財庫公司的資金來源。以領先的加密貨幣財庫公司Strategy為例。其資金來源主要來自兩個方向：一是「可轉換票據」，即以極低的利率發行債券借錢購買加密貨幣。另一個是At-The-Market (ATM)機制，當公司股價相對於其持有的加密資產有溢價時，公司可以發行新股籌集資金以增加其比特幣持有量。 在2025年之前，Strategy的主要資金來源是可轉換票據。截至2025年2月，Strategy已通過可轉換票據籌集了82億美元用於購買更多比特幣。從2024年開始，Strategy開始大規模採用市價(ATM)股權發行。這種方法更加靈活，允許公司在股價超過其加密持有量市值時以市場價格發行新股購買加密資產。在2024年第三季度，Strategy宣布了210億美元的ATM股權發行，隨後在2025年5月進行了第二次210億美元的ATM發行。截至目前，該計劃下的剩餘總額為302億美元。 然而，這些配額不是現金，而是可供出售的A類優先股和普通股配額。Strategy要將這些配額轉換為現金，需要在市場上出售這些股票。當股價有溢價時（例如，在200美元時，每股包含100美元價值的比特幣），出售股票相當於將新發行的股票轉換為200美元現金，然後購買200美元價值的比特幣，從而增加每股比特幣含量——這就是Strategy之前無限彈藥策略背後的飛輪邏輯。然而，當Strategy的mNAV（mNAV = 流通市值 / 比特幣持有價值）降至1以下時，情況就會逆轉；出售股票變成了折價銷售。11月之後，Strategy的mNAV長期保持在1以下。因此，在這段時間內，儘管Strategy有大量可供出售的股票，但無法購買比特幣。 此外，Strategy不僅最近未能提取資金抄底，還選擇通過折價出售股票籌集14.4億美元，建立股息儲備池以支持優先股股息支付和現有債務的利息支付。作為加密貨幣財庫的標準模板，Strategy的機制已被大多數財庫公司採用。因此，我們可以看到，當加密資產下跌時，這些財庫公司未能抄底的原因不是不願意，而是因為股價下跌太多，他們的「彈藥庫」被鎖定了。名義上擁有充足的火力，但實際上是「有槍無彈藥」。 那麼，除了Strategy，其他公司還有多少購買力？畢竟，這個市場上已經有數百家加密貨幣財庫公司。從當前市場來看，雖然加密貨幣財庫公司數量眾多，但它們進一步購買的潛力並不顯著。主要有兩種情況：一種是公司的核心業務已經是加密資產持有者，其加密資產持有主要來自現有持有量，而非通過債券發行進行新購買。因此，其通過債券發行籌集資金的能力和動機不強。例如，Cantor Equity Partners (CEP)在比特幣持有量排名第三，mNAV為1.28。其比特幣持有主要源於與Twenty One Capital的合併，自7月以來未進行任何購買。 另一類公司採用類似策略，但由於最近股價大幅下跌，它們的平均mNAV值普遍降至1以下。這些公司的ATM限額也被鎖定，只有當股價重新上升至1以上時，飛輪才能再次啟動。 除了發行債券和出售股票外，還有另一個直接的「彈藥庫」：現金儲備。以以太坊最大的DAT公司BitMine為例。雖然其mNAV也低於1，但該公司一直保持其最近的購買計劃。12月1日的數據顯示，BitMine手頭有8.82億美元的無抵押現金。BitMine主席Tom Lee最近表示：「我們相信以太坊價格已經觸底，BitMine已恢復其積累策略，上週購買了近10萬個ETH，是前兩週的兩倍。」BitMine的ATM能力同樣令人印象深刻；在2025年7月，該計劃的總容量增加到245億美元，目前仍有接近200億美元的可用資金。 BitMine持有量變化 此外，CleanSpark在11月底宣布，今年將發行11.5億美元的可轉換債券購買比特幣。日本上市公司Metaplanet是另一家活躍的比特幣財庫公司，自11月以來已通過比特幣支持的貸款或股票發行籌集了超過4億美元用於購買比特幣。 就總量而言，公司賬面上有數千億美元的「名義彈藥」（現金 + ATM信用），遠超過之前的牛市。然而，就「有效火力」而言，實際可發射的子彈數量已經減少。 從「槓桿擴張」到「適者生存」 除了彈藥被鎖定外，這些加密貨幣財庫公司也在探索新的投資策略。在市場反彈期間，大多數公司採用簡單的策略：不加選擇地買入，隨著加密貨幣股票上漲籌集更多資金，然後繼續買入。然而，隨著情況發生變化，許多公司不僅面臨籌集資金的更大困難，還面臨支付先前發行債券利息和管理運營成本的挑戰。因此，許多公司開始將注意力轉向「加密收益」，這是通過參與加密資產的在線質押活動獲得的相對穩定的質押回報，並使用這些回報支付融資所需的利息和運營成本。 BitMine計劃在2026年第一季度推出MAVAN（一個美國驗證者網絡）以實現ETH質押。這預計將為BitMine帶來3.4億美元的年化回報。同樣，Solana網絡上的財庫公司，如Upexi和Sol Strategies，可以實現約8%的年化回報。 可以預見，只要mNAV無法回到1.0以上，積累現金以應對債務到期將成為財庫公司的主要主題。這一趨勢也直接影響資產選擇。由於比特幣缺乏固有的高收益，純比特幣財庫的積累正在放緩，而以太坊，可以通過質押產生現金流以支付利息成本，已保持了彈性的財庫積累步伐。這種資產偏好的轉變本質上是財庫公司為解決流動性困難而做出的妥協。當通過股價溢價獲取廉價資金的渠道關閉時，尋找有息資產成為它們維持健康資產負債表的唯一生命線。 最終，「無限彈藥」不過是建立在股價溢價上的順週期幻覺。當飛輪因折價而鎖定時，市場必須面對一個嚴峻的現實：這些金融公司一直是趨勢的放大器，而非對抗趨勢的救星。只有當市場首先復甦，資本的閥門才能重新打開。