Ставка за массивными потерями в 12,4 миллиарда: превращает ли Strategy себя в "усилитель риска" для Bitcoin?

Автор: Heart of Computing Power

Недавно MicroStrategy (Strategy) опубликовала финансовый отчет за 4 квартал 2025 года, который снова вызвал ажиотаж на Уолл-стрит.

Если смотреть только на бухгалтерские книги, данные действительно шокирующие:

Компания сообщила о чистых убытках в размере 12,4 миллиарда $ за квартал, или 42,93 $ на акцию.

В том же периоде прошлого года их чистые убытки составили всего 670,8 миллиона $, что означает увеличение убытков более чем в 18 раз в годовом исчислении.

Но за этим тревожным фасадом скрывается «Стратегический резерв Bitcoin» основателя Майкла Сейлора.

Однако реальные риски этой стратегии гораздо более смертельны, чем представляют себе посторонние.

1. 710 000 Биткоинов были созданы за счет денег на Вторичный рынок.

Во-первых, нам нужно прояснить ключевое заблуждение: 99% убытков в 12,4 миллиарда юаней являются «бумажными убытками».

Причина проста: Strategy Inc. (ранее MicroStrategy) использует стандарты учета по справедливой стоимости, что означает, что каждое колебание цены Биткоина должно отражаться в её финансовой отчетности.

В конце 2025 года Биткоин обрушился, упав ниже средней линии затрат на удержание Strategy, автоматически создав эту огромную дыру в счете.

Однако эти убытки не связаны с фактическим оттоком денежных средств из компании и не означают, что они фактически сократили свои убытки и покинули рынок.

Поэтому при анализе Strategy не следует сосредотачиваться только на прибыли на акцию; действительно важные данные находятся в структуре её портфеля.

По состоянию на начало февраля 2026 года Strategy владела в общей сложности 713 500 Биткоинами, со средней ценой покупки примерно 76 000 $ за Биктоин. Исходя из рыночной цены на тот момент, компания находилась в бумажном убытке.

Здесь есть еще одна цифра, которую легко неправильно истолковать.

Ранее на рынке ходили слухи, что Strategy достигла «доходности Биткоина в 22,8%» в 2025 году. Эта цифра верна, но это не означает, что Биткоин вырос на 22,8%.

Эти 22,8% — это показатель, созданный самой Strategy, называемый «Bitcoin Yield», что означает, что количество Биткоинов за каждой акцией акций Strategy увеличилось на 22,8% с начала года.

Хотя цена Биткоина скорректировалась примерно на 30% от своего пика в 2025 году, компания продолжала привлекать средства для покупки большего количества Биткоина, со скоростью, которая была быстрее, чем разбавлялись акции, поэтому «криптовалютное содержание» на акцию фактически увеличилось.

Это именно основная стратегия Талера: чем больше падает цена монеты, тем больше он покупает.

Только в январе 2026 года Strategy, вопреки тенденции, добавила еще 41 000 токенов в свой портфель.

Его не волновало, насколько плох был финансовый отчет; его единственной целью было накапливать Биктоин до предела.

Единственным предварительным условием для этого является то, что Вторичный рынок готов продолжать давать ему деньги.

Проблема заключается именно в этом: действительно ли эта финансовая машина так стабильна, как говорят посторонние?

II. Трещины в механизме Финансирование

Самым спорным аспектом на рынке является почти безумная способность Strategy привлекать средства.

В 2025 году компания привлекла примерно 25,3 миллиарда $ с помощью таких методов, как выпуск новых акций и привилегированных акций, почти все из которых были использованы для покупки Биктоин.

Только на рынке конвертируемых облигаций Strategy составляет 30% всех выпусков в Соединенных Штатах.

Суть этой операции проста: постоянно разбавлять акционерный капитал существующих акционеров в обмен на больше Биткоина.

Однако это зависит от того, что цена акций не падает слишком резко.

Если цена акций падает больше, чем растет цена Биктоин, выпуск новых монет для покупки большего количества Криптовалюта становится убыточным предложением «привлечение средств по высокой цене и покупка активов по низкой цене».

В действительности цена акций Strategy упала более чем на 70% от максимума 2024 года, а рыночная стоимость компании была однажды ниже общей стоимости Биткоина, которым она владеет.

Другими словами, рынок посчитал, что компания была бы более ценной, если бы она просто распределила монеты напрямую.

На этом этапе каждая дополнительная выпущенная новая акция просто разбавляет интересы существующих акционеров.

Более скрытые риски находятся в балансовом отчете.

На бумаге у компании есть 2,3 миллиарда $ наличными и ежегодные процентные расходы по конвертируемым облигациям всего 34 миллиона $, что выглядит очень безопасно.

Но большинство людей упускают из виду две вещи:

Во-первых, у компании есть 8,2 миллиарда $ конвертируемого долга, который должен быть погашен или конвертирован в акции при наступлении срока погашения.

Во-вторых, её выпущенные привилегированные акции выплачивают денежные дивиденды примерно от 10% до 12,5% ежегодно.

Эти две суммы вместе составляют гораздо больше, чем просто 34 миллиона процентов.

Если цены на Криптовалюта останутся низкими, долевое Финансирование станет все более сложным, потому что чем ниже цена акций, тем больше будет убытков при выпуске новых акций, и тем меньше люди будут готовы их покупать.

В этот момент вам либо придется занимать новые деньги по более высокой стоимости, чтобы погасить старые долги, либо вам придется прибегнуть к продаже своей Криптовалюта для погашения своих долгов.

Strategy в настоящее время находится на безумной стратегии использования кредитного плеча для покупки большего количества фишек, сохраняя при этом некоторые монеты в кармане на случай, если они будут ликвидированы завтра.

Она работает на лезвии ножа, поддерживая экстремальный баланс. До тех пор, пока окно Финансирование на рынке капитала остается открытым, она может продолжать функционировать.

И наоборот, если окно сузится, цепь может разорваться.

III. Снятие внешнего вида «Банка Биктоин»

Сегодняшнюю Strategy уже нельзя измерять стандартами традиционных компаний-разработчиков программного обеспечения.

Если кто-то пытается упаковать её как «Bitcoin Trust» или изощренный «цифровой центральный банк», это абсолютно искажение.

При разбивке её основная операционная логика пугающе проста: до тех пор, пока она может привлекать деньги, печатая акции и выпуская облигации, она будет использовать эти деньги для покупки Биктоин в одностороннем цикле.

Только когда темп роста её «валютного содержания на акцию» достаточно велик, чтобы покрыть двойные убытки от снижения цены акций и разбавления капитала, первоначальные акционеры не потеряют денег.

К сожалению, рыночные показатели в 2025 году полностью обнажили недостатки этой логики:

Её основной программный бизнес давно находится на грани краха, с доходом всего около 500 миллионов $ в 2025 году. Денег, которые она зарабатывает, даже недостаточно для выплаты годовых процентов. Она полностью потеряла свою способность продолжать работать и стала «теневой мишенью» Биктоин.

Кредитные рейтинги не такие, как утверждает рынок.

Strategy действительно является первой в мире казначейской компанией Биткоина, получившей кредитный рейтинг, но она оценивается как мусорная (неинвестиционная).

Рейтинговые агентства явно перечислили «Волатильность цен Биктоин» как её риск номер один и дали ей долгосрочный негативный прогноз.

Основной финансовый мир не одобрил её; он просто пометил её модель высокого риска заметным Предупреждение о рисках.

Многие люди назвали Талера безумцем.

В конце концов, финансовый отчет за 2025 год, который они только что выпустили, полон проблем.

Но если вы внимательно проанализируете этот финансовый отчет, вы обнаружите, что его логика на самом деле очень ясна.

Аналитики показали: «Теллер вообще не обеспокоен краткосрочными колебаниями цен; он делает ставку на будущий консенсус цифровых активов».

Он превратил компанию в огромный инструмент кредитного плеча для этой ставки.

Его методы были чрезвычайно проницательны:

Постоянно выпуская конвертируемые облигации и выпуская новые акции, он успешно получил средства для масштабной покупки активов, одновременно искусно распределяя потенциальное давление денежного потока на весь рынок капитала.

Если ставка успешна, акционеры могут наслаждаться премией, значительно превышающей рост стоимости самих активов;

Если они проиграют, как крупнейший акционер, его богатство значительно сократится вместе с богатством инвесторов.

Операция изощренная, но запал Спираль смерти (высокие дивидендные обязательства, разбавление капитала и арбитражные короткие продажи) уже встроен в структуру капитала.

Денежные резервы в размере 2,3 миллиарда $ на начало 2026 года являются временной страховочной сеткой, но не постоянной картой выхода из тюрьмы.