Randamentul stablecoin-urilor nu este cu adevărat despre stablecoin-uri

Pe măsură ce Congresul dezbate legislația privind structura pieței cripto, o problemă a devenit deosebit de controversată: dacă stablecoin-urile ar trebui să fie permise să plătească randament.

Pe de o parte, băncile luptă pentru a-și proteja controlul tradițional asupra depozitelor consumatorilor care susțin o mare parte din sistemul de credit al economiei SUA. Pe de altă parte, jucătorii din industria cripto caută să transmită randamentul, sau „recompensele", deținătorilor de stablecoin-uri.

La prima vedere, aceasta pare o întrebare îngustă despre o nișă a economiei cripto. În realitate, ajunge la inima sistemului financiar al SUA. Lupta pentru stablecoin-urile care generează randament nu este cu adevărat despre stablecoin-uri. Este despre depozite și despre cine este plătit pentru ele.

De decenii, majoritatea soldurilor consumatorilor din Statele Unite au câștigat puțin sau nimic pentru proprietarii lor, dar asta nu înseamnă că banii au stat inactivi. Băncile iau depozite și le pun la treabă: acordă împrumuturi, investesc și obțin randamente. Ceea ce consumatorii au primit în schimb este siguranță, lichiditate și comoditate (fugile bancare se întâmplă, dar sunt rare și sunt atenuate de regimul de asigurare FDIC). Ceea ce primesc băncile este cea mai mare parte a avantajului economic generat de acele solduri.

Acel model a fost stabil mult timp. Nu pentru că este inevitabil, ci pentru că consumatorii nu aveau nicio alternativă realistă. Cu noua tehnologie, acest lucru se schimbă acum.

O schimbare în așteptări

Dezbaterea legislativă actuală privind randamentul stablecoin-urilor este mai mult un semn al unei schimbări mai profunde în modul în care oamenii se așteaptă să se comporte banii. Ne îndreptăm către o lume în care soldurile sunt așteptate să câștige în mod implicit, nu ca o caracteristică specială rezervată investitorilor sofisticați. Randamentul devine pasiv mai degrabă decât opt-in. Și din ce în ce mai mult, consumatorii se așteaptă să captureze mai mult din randamentele generate de propriul lor capital, mai degrabă decât să fie absorbite în amonte de intermediari.

Odată ce acea așteptare prinde contur, va fi greu de limitat la cripto. Se va extinde la orice reprezentare digitală a valorii: numerar tokenizat, obligațiuni de trezorerie tokenizate, depozite bancare onchain și, în cele din urmă, titluri de valoare tokenizate. Întrebarea încetează să fie „ar trebui stablecoin-urile să plătească randament?" și devine ceva mai fundamental: de ce ar trebui soldurile consumatorilor să nu câștige nimic deloc?

Acesta este motivul pentru care dezbaterea despre stablecoin-uri se simte existențială pentru sistemul bancar tradițional. Nu este vorba despre un nou activ care concurează cu depozitele. Este vorba despre contestarea premisului că depozitele ar trebui, în mod implicit, să fie instrumente cu randament scăzut a căror valoare economică revine în principal instituțiilor, mai degrabă decât indivizilor și gospodăriilor.

Obiecția creditului și limitele sale

Băncile și aliații lor răspund cu un argument serios: Dacă consumatorii câștigă randament direct din soldurile lor, depozitele vor părăsi sistemul bancar, înfometând economia de credit. Ipotecile vor deveni mai scumpe. Creditarea întreprinderilor mici se va reduce. Stabilitatea financiară va suferi. Această îngrijorare merită luată în serios. Istoric, băncile au fost canalul principal prin care economiile gospodăriilor sunt transformate în credit pentru economia reală.

Problema este că concluzia nu urmează premisa. Permiterea consumatorilor să captureze randament direct nu elimină necesitatea de credit. Schimbă modul în care creditul este finanțat, prețuit și guvernat. În loc să se bazeze în principal pe transformarea opacă a bilanțului, creditul curge din ce în ce mai mult prin piețele de capital, instrumente securitizate, vehicule de creditare comune și alte canale de finanțare explicite.

Am văzut acest model înainte. Creșterea fondurilor de pe piața monetară, securitizarea și creditarea non-bancară au generat avertismente că creditul va colaps. Nu a făcut-o; s-a reorganizat doar.

Ceea ce se întâmplă acum este o altă astfel de tranziție. Creditul nu dispare atunci când depozitele nu mai sunt rehipotecate în tăcere. Se relocalizează în sisteme în care riscul și randamentul sunt mai clar evidențiate, unde participarea este mai explicită și unde cei care suportă riscul capturează o parte comensurabă a recompensei. Acest nou sistem nu înseamnă mai puțin credit; înseamnă o restructurare a creditului.

De la instituții la infrastructură

Ceea ce face această schimbare durabilă nu este un singur produs, ci apariția infrastructurii financiare care schimbă comportamentul implicit. Pe măsură ce activele devin programabile și soldurile mai portabile, mecanismele noi permit consumatorilor să păstreze custodia în timp ce câștigă randamente conform regulilor definite.

Vault-urile sunt un exemplu al acestei categorii mai largi, alături de straturile de alocare automatizate, wrapper-ele care generează randament și alte primitive financiare încă în evoluție. Ceea ce aceste sisteme au în comun este că fac explicit ceea ce a fost mult timp opac: cum este implementat capitalul, sub ce constrângeri și în beneficiul cui.

Intermedierea nu dispare în această lume. Mai degrabă, se mută de la instituții la infrastructură, de la bilanțuri discreționare la sisteme bazate pe reguli și de la spread-uri ascunse la alocare transparentă.

Acesta este motivul pentru care încadrarea acestei schimbări ca „dereglementare" ratează esențialul. Întrebarea nu este dacă intermedierea ar trebui să existe, ci mai degrabă cine și unde ar trebui să beneficieze de ea.

Întrebarea reală de politică

Văzută clar, dezbaterea privind randamentul stablecoin-urilor nu este o dispută de nișă. Este o previzualizare a unei confruntări mult mai mari despre viitorul depozitelor. Ne îndreptăm de la un sistem financiar în care soldurile consumatorilor câștigă puțin, intermediarii capturează cea mai mare parte a avantajului și crearea de credit este în mare parte opacă, către unul în care soldurile sunt așteptate să câștige, randamentul curge mai direct către utilizatori și infrastructura determină din ce în ce mai mult modul în care este implementat capitalul.

Această tranziție poate și ar trebui să fie modelată prin reglementare. Regulile privind riscul, divulgarea, protecția consumatorilor și stabilitatea financiară rămân absolut esențiale. Dar dezbaterea privind randamentul stablecoin-urilor este cel mai bine înțeleasă nu ca o decizie despre cripto, ci ca o decizie despre viitorul depozitelor. Factorii de decizie pot încerca să protejeze modelul tradițional limitând cine poate oferi randament, sau pot recunoaște că așteptările consumatorilor se îndreaptă către participarea directă la valoarea pe care o generează banii lor. Prima opțiune poate încetini schimbarea la margini. Nu o va inversa.