Głęboka wartość, brak potwierdzenia: Glassnode wskazuje, że dno Bitcoina wciąż nie zostało udowodnione

Pięć miesięcy pod wodą w stosunku do tego, co zapłacił przeciętny uczestnik rynku. To niewygodna rzeczywistość dla Bitcoina, który spędził prawie pół roku na handlu poniżej zarówno Prawdziwej Średniej Rynkowej, jak i bazy kosztowej krótkoterminowych posiadaczy. Ale sama cena nie tworzy dna. Najnowszy raport on-chain firmy Glassnode wyjaśnia, dlaczego konwencjonalne sygnały głębokiej wartości są obecnie niewystarczające – brakuje zbieżności w zachowaniu posiadaczy, przepływach ETF oraz instrumentach pochodnych.

Sprzeczność ta nie ma charakteru akademickiego. Długoterminowi posiadacze, którzy zazwyczaj stabilizują dolne granice rynku, są obecnie głównym źródłem zrealizowanych strat. Ich udział w całkowitym realizowaniu strat wzrósł z 15% na początku lutego do 43% w tym miesiącu. Dzienne zrealizowane straty osiągnęły szczyt na poziomie 280 milionów dolarów, liczby nie widzianej od czasu następstw upadku FTX w grudniu 2022 roku. Dla traderów przyzwyczajonych do kupowania, gdy długoterminowi posiadacze przestają sprzedawać, ten trend jest migającym żółtym światłem ostrzegawczym.

Popyt na ETF nadal działa ułamkiem szczytowej intensywności

Instytucjonalne przekonanie, siła, która napędzała Bitcoina przez większość 2024 i 2025 roku, jeszcze nie powróciło na rynek spotowych ETF. Odpływy zmalały ze 193 milionów dolarów dziennie do 88,9 miliona dolarów, co jest poprawą, ale nadal pozostaje wyraźnie na minusie. Bardziej wymowny jest załamanie wolumenu obrotów. Dzienny obrót ETF wynosi obecnie między 650 milionów a 950 milionów dolarów – około 80% poniżej wolumenów zanotowanych w październiku 2025 roku. Gdy kapitał instytucjonalny płynie gdzie indziej, szczególnie do tokenizowanych aktywów rzeczywistych, kompleks spotowych ETF Bitcoin wygląda jak rynek oczekujący na katalizator.

Różnica między głęboką wartością on-chain a zachowaniem instytucji nie jest bezprecedensowa, ale jest uporczywa. Historycznie, stabilizacja przepływów ETF i redukcja dystrybucji przez długoterminowych posiadaczy poprzedzały trwałe odwrócenia trendu. Obecnie żaden z tych warunków nie jest spełniony. Rynek znajduje się w poczekalni, a drzwi nie zostały otwarte.

Instrumenty pochodne skłaniają się ku optymizmowi, ale skew opowiada prawdziwą historię

Otwarte pozycje na opcjach oferują powierzchownie byczą interpretację. Wskaźnik put/call spadł do 0,56, najniższego poziomu w 2026 roku, co sugeruje, że bezpośredni popyt na shorty słabnie. Jednak skew opcji utrzymuje się – traderzy nadal płacą premię za ochronę przed spadkami, nawet redukując kierunkowe opcje put. Jest to konfiguracja, która często pojawia się pod koniec cyklu bessy, gdy pilna potrzeba zabezpieczenia maleje, ale obawa przed ostatnim etapem spadków pozostaje. Glassnode określa to jako „późniejszą fazę procesu kształtowania dna rynku niedźwiedziego”, frazę, która oddaje wyczerpanie i utrzymującą się asymetrię.

Ta asymetria ma sens, gdy weźmie się pod uwagę szerszą strukturę rynku. Walka legislacyjna o regulacje kryptowalut w USA nasila się właśnie wtedy, gdy lobbyści bankowi próbują przekształcić przełomową ustawę na kilka dni przed głosowaniem w Senacie. Taka niepewność polityczna może trzymać instytucjonalnych alokatorów z boku, nawet gdy wskaźniki wyceny krzyczą o taniości. Płynność w końcu podąża za jasnością.

Lista kontrolna potwierdzenia

Glassnode identyfikuje trzy rzeczy, które zamieniłyby głęboką wartość w potwierdzone dno. Po pierwsze, presja sprzedażowa długoterminowych posiadaczy musi ostygnąć – obecny przerzut podaży od starych rąk do nowych musi ustąpić. Po drugie, przepływy ETF muszą przejść od odpływów do co najmniej neutralnych, jeśli nie dodatnich, a wolumen musi wykazywać oznaki życia. Po trzecie, Bitcoin musi odzyskać terytorium powyżej bazy kosztowej krótkoterminowych posiadaczy wynoszącej 72 200 USD, a idealnie także powyżej Prawdziwej Średniej Rynkowej wynoszącej 76 600 USD. Bez tego ożywienia rynek pozostaje w stanie, w którym większość uczestników transakcji jest pod wodą, co tendencję do ograniczania wzrostów dopóki podaż nie zostanie wchłonięta.

Na razie obraz on-chain jest przypomnieniem, że cena i wartość nie są tym samym na rynkach krypto. Głębokie dyskonta mogą utrzymywać się znacznie dłużej, niż większość oczekuje, gdy brak apetytu instytucjonalnego, a długoterminowi posiadacze nadal dystrybuują aktywa. Brak sygnału dna nie gwarantuje dalszych spadków, ale przemawia przeciwko rodzajowi zakupów z przekonaniem, które definiują prawdziwe odwrócenie cyklu.

Apetyt na ryzyko gdzie indziej jest nierównomierny. Podczas gdy Bitcoin przechodzi przez własny wewnętrzny reset, niektóre segmenty rynku poruszają się – wybrane altcoiny odnotowały silne tygodniowe zyski, co sugeruje rotację raczej niż szeroką ucieczkę z krypto. Ta fragmentacja może opóźnić rodzaj zunifikowanego ożywienia rynku, które potwierdza makroekonomiczne dno. Kolejne tygodnie Bitcoina prawdopodobnie będą koncentrować się na tym, czy sprzedaż ze strony długoterminowych posiadaczy się wyczerpie i czy traderzy ETF w końcu przestaną się wycofywać.