ゴールドマン・サックスの「イラン戦争はどのくらい続くか」分析：市場は「インフレ」のみを取引し、「景気後退」は取引していない。

原著者:Gao Zhimou

出典:ウォール・ストリート・ニュース

3月20日に公表された最新のマクロ経済フラッグシップレポート「Top of Mind」において、ゴールドマン・サックスは、グローバル資産が現在「インフレショック」のみを完全に織り込んでおり、エネルギーコストの高騰が世界経済成長に与える壊滅的な影響を完全に無視していると警告した。

同レポートは、ホルムズ海峡の「膠着状態」により、戦争が短期的に終結する可能性は低いと述べている。市場の期待が誤りであることが証明されれば、「成長鈍化(景気後退)」が第二の靴として落ちることになり、その時点でグローバル資産価格は極めて激しい反転を経験することになる。

長期化する危機のリスクを踏まえ、ゴールドマン・サックスは米国やユーロ圏などの主要経済圏の2026年成長率予測を全面的に引き下げ、インフレ期待を引き上げ、次回のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)利下げ時期を6月から9月へと大幅に延期した。

なお、3月22日のCCTVニュース報道によると、国際海事機関に対するイラン代表は、イランは「敵対国」以外の船舶がホルムズ海峡を通過することを許可しているが、安全保障問題についてイランとの調整と取り決めが必要であると述べた。

なぜ戦争の速やかな勝利は困難なのか?ホルムズ海峡の「膠着状態」と護衛任務の幻想。

ゴールドマン・サックスは、この紛争の核心的な懸念事項は、米軍が戦術的に勝利できるかどうかではなく、この「グローバルエネルギーのチョークポイント」であるホルムズ海峡がいつ解放されるかにあると考えている。

レポートでは、元米国第5艦隊司令官ドネガンが詳細なデータを引用し、米国とイスラエルの軍事的優位性を確認した。

しかし、軍事的優位性は戦争の終結には繋がらなかった。

チャタムハウスの中東プログラムディレクターであるヴァキルは、イランがこの紛争を「生存をかけた戦い」と見なしていると考えている。イランは2025年6月の12日間戦争から教訓を得た―その時の早すぎる譲歩が弱点を露呈させたのだ。

したがって、イランの現在の戦略は、低コストのドローンなどの非対称兵器を使用して長期戦を展開し、イスラム共和国の長期的な存続を確保するため、安全保障の保証(実質的な制裁緩和を含む)を獲得するまで、可能な限り広くコストを分散させることである。ヴァキルは強調した:

さらに、イランの指揮構造は市場が想像するよりもはるかに堅固である。ヴァキルは、イスラム革命防衛隊(IRGC)が分散型の「モザイク指揮構造」を通じて日常的な防衛を管理しており、この官僚システムは依然として効果的に機能していると指摘している。

元米国中東特使デニス・ロスは、ワシントンの観点から別の膠着状態を明らかにした:イランがホルムズ海峡を支配していなければ、トランプはすでに勝利を宣言していたかもしれない。トランプは今日、イランが少なくとも5年間は近隣諸国に対して通常の脅威をもたらさないと主張する十分な理由がある、しかし「イランが誰が石油を輸出でき、誰が海峡を航行できるかを支配している限り、彼は自分自身を勝者と宣言して停止することはできない。」

ロスは、米軍がホルムズ海峡沿いの領土を占領できないことを考えると、ロシアのプーチン大統領が仲介する調停が膠着状態を打破する最速の方法かもしれないと考えている。しかし、調停の条件は現在整っておらず、特に最近、イラン側で様々な派閥(IRGCを含む)を調整する能力が最も高い重要人物であるアリ・ラリジャニが暗殺されたことで、このリーダーシップの空白により、短期的に和平合意に達する確率が大幅に低下している。

では、軍事護衛は物理的な供給中断の膠着状態を打破できるのか?ドネガンの答えは極めて率直だった:彼らには護衛する能力はあるが、通常のフローを回復する能力はない。

米国とその同盟国(英国、フランス、ドイツ、イタリア、日本など)は護衛任務への参加準備ができていることを表明しており、過去15年間関連する軍事演習を実施してきたが、ドネガンは護衛モデルには本質的に規模の経済性が欠けていると強調した。

彼は、軍事護衛では通常の石油フローの最大20%しか回復できないと評価しており、陸上パイプラインからの追加15-20%を加えても、通常レベルからは依然として大きなギャップがあるとしている。供給を回復する「スイッチ」は存在せず、最終的にはイランにイニシアチブがある。

前例のないエネルギー供給の混乱 - 原油価格は2008年の記録的高値を超える可能性。

ゴールドマン・サックスのコモディティチームのデータは、このショックの歴史的規模を定量化している:現在推定されるペルシャ湾の石油フローの損失は日量1,760万バレルに達し、世界供給の17%を占め、2022年4月のロシアの石油供給混乱のピークの18倍である。ホルムズ海峡の実際のフローは通常の日量2,000万バレルから60万バレルへと急落し、97%の減少となっている。

一部の原油はサウジアラビアの東西パイプライン(ヤンブ港へ)とUAEのハブシャン-フジャイラパイプラインを経由して迂回されているが、ゴールドマン・サックスは、これら2つのパイプラインの正味迂回能力は日量180万バレルに過ぎず、焼け石に水であると推定している。

これに基づき、ゴールドマン・サックスは3つの中期的な原油価格予測シナリオを構築した:

• シナリオ1(最も楽観的:戦前のフローが1か月以内に回復): ブレント原油価格は2026年第4四半期に平均71ドル/バレルになると予測される。世界の商業在庫は6%(6億1,700万バレル)の減少に見舞われ、IEA加盟国による戦略石油備蓄(SPR)の放出とロシアの海上原油生産の吸収により、不足分の約50%が相殺される。
• シナリオ2(4月28日までの60日間の混乱): ブレント原油の平均価格は2026年第4四半期に93ドル/バレルまで急騰すると予想される。在庫への影響は約20%(18億1,600万バレル)まで拡大し、政策対応では約30%しか相殺できない。
• シナリオ3(極端:60日間の混乱と中東の生産能力への長期的な損害): 再開後も中東の生産が通常より日量200万バレル低い状態が続く場合、ブレント原油価格は2027年第4四半期に110ドル/バレルに達する。

ゴールドマン・サックスは、フローの低迷により市場が長期的な混乱のリスクに焦点を当て続ける場合、ブレント原油は2008年の記録的高値を突破する可能性が十分にあると警告している。過去のデータによると、5大供給ショックから4年後、影響を受けた国の生産は平均で依然として通常レベルより40%以上低い状態にある。ペルシャ湾地域の生産の約25%が海洋事業から来ていることを考えると、工学的複雑性により、生産能力の回復期間は極めて長くなる。

天然ガス(LNG)市場の危機も無視すべきではない。

欧州のガスベンチマーク(TTF)価格は、戦前のレベルと比較して90%以上急騰し、61ユーロ/MWhに達している。さらに壊滅的なことに、カタール・エナジーのサード・アル=カアビCEOは、イランのミサイルによるラス・ラファンLNGプラント(7,700万トン/年)への損害により、今後2~3年間で同国のLNG生産能力の17%が停止することを確認した。

ゴールドマン・サックスは、カタールのLNG生産が2か月以上停止する場合、TTF価格は100ユーロ/MWhに近づく可能性があると指摘している。ゴールドマン・サックスが以前予測した「2027年の史上最大のLNG供給成長波」は、現在大幅に遅延するリスクにさらされている。

危機に対応して、米国政府は多数の政策ツールを採用している:SPRの1億7,200万バレルの放出の調整(平均で約日量140万バレル)、ロシアとベネズエラの石油を制裁から免除、ジョーンズ法の60日間の停止。

しかし、ゴールドマン・サックスの米国政治エコノミストチーフであるアレック・フィリップスは、米国のSPR在庫はすでに容量の60%を下回っており、年央までに33%まで急落すると予測されており、さらなる放出の余地が限られていると指摘した。原油輸出禁止に関する市場の懸念については、「非常に可能性が高い」ものの、現在はベースラインの想定ではない。

市場は「インフレ」のみを取引し、「景気後退」は取引していない。

エネルギーショックがグローバルマクロ経済に与える壊滅的な影響が明らかになりつつある。ゴールドマン・サックスのシニアグローバルエコノミストであるジョセフ・ブリッグスは、重要な「経験則」を提案している:原油価格が10%上昇するごとに、世界のGDPは0.1%以上低下し、世界のインフレ率は0.2ポイント上昇する(一部のアジア諸国と欧州はさらに大きな打撃を受ける)、コアインフレ率は0.03-0.06ポイント上昇する。

この計算に基づくと、現在の3週間の混乱はすでに世界のGDPを約0.3%引き下げており、混乱が60日間続く場合、世界のGDPは0.9%減少し、世界の物価を1.7%押し上げることになる。世界の金融環境指数(FCI)が戦争開始以降51ベーシスポイント大幅に引き締められたことと相まって、景気減速のリスクが急激に高まっている。

しかし、ゴールドマン・サックスの外国為替および新興市場ストラテジーチーフであるカマクシャ・トリヴェディは、現在のグローバル市場の価格構造における最も致命的な脆弱性を指摘した:市場は「成長鈍化」のリスクを完全に織り込んでいない。

トリヴェディの分析によると、グローバル資産はこれまでのところ、この紛争を単なる「インフレショック」として取引している。これは次のように反映されている:金利市場におけるタカ派的な価格再設定(G10および新興市場の主要利回りが急激に上昇し、以前に利下げを織り込んでいた英国とハンガリーが最も強く反応した)、および貿易条件(ToT)軸に沿った外国為替市場における厳格な乖離(米ドルの強化、ノルウェー、カナダ、ブラジルなどのエネルギー輸出国の通貨がアウトパフォームする一方、欧州とアジアの輸入国の通貨は圧力を受けている)。

この価格設定ロジックは、極めて危険な前提を示唆している―市場は戦争が短期間であると確信している(石油・ガス先物のターム構造が下向きに傾斜していることが証拠である)。

トリヴェディは、この盲目的な楽観主義が誤りであることが証明され、エネルギー価格が持続可能であることが証明されれば、市場は世界の成長と企業利益の価格設定を大幅に下方修正せざるを得なくなると警告している。その時点で、「成長鈍化」が第二の靴として落ちることになる。この景気後退取引ロジックの下で:

1. これまで比較的好調だった先進国および新興市場の株式市場は、大きな売り圧力に直面する。
2. 銅や豪ドルなどの景気循環資産は急激な売却の対象となる;
3. 短期利回りのタカ派価格設定は反転する;
4. 日本円(JPY)は、株式と債券の両方が下落する市場環境において、米ドルに代わって究極の安全資産通貨となる。

中東(MENA)地域は、景気後退を最初に感じた地域の一つである。ゴールドマン・サックスのMENAエコノミストであるファルーク・スーサは、湾岸諸国(GCC)が毎日約7億ドルの石油収入を失っており、混乱が2か月続く場合、総損失は800億ドルに近づくと推定している。オマーン、サウジアラビア、クウェートなどの国の非石油GDPの減少は、2020年のCOVID-19パンデミック時のレベルを超える可能性さえある。資本逃避とリスク回避の殺到の中で、エジプトポンド(EGP)は戦争開始以降、最もパフォーマンスが悪い最前線市場通貨となっている。

結論

この壮大な危機における核心的変数は、もはや米国の火力の弾幕ではなく、ホルムズ海峡の開放のタイムテーブルである。

最近、トランプと彼の閣僚(エネルギー長官ライトなど)が戦争は「数週間以内」に終結するという楽観的なシグナルを出しているにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは、イランの生存ゲームロジック、海峡の支配に制約された米国の政治的窮地、護衛能力の自然な上限、調停条件の欠如はすべて一つの可能性を指し示している:混乱は市場が現在織り込んでいる「数週間」よりも長く続く。

この期待が修正されれば、投資家はもはや「インフレ取引」の継続だけに直面するのではなく、「景気後退取引」への移行に直面することになる。トリヴェディの言葉を借りれば、成長鈍化が次に落ちる靴になる可能性がある。