米国第2位のビットコインマイナー、MARAが38億ドルの流動性オプションを検討する中、保有BTC全売却を承認

MARA Holdingsは、現在のビットコイン戦略備蓄のメタをテストする態勢を整えているかもしれません。主要なマイナーは、ビットコインを運転資金として扱うのではなく、戦略的な備蓄として蓄積してきました。この転換は、単一企業の枠を超えた影響を及ぼす可能性があります。

同社の3月2日の届出により、53,822 BTCの全備蓄のバランスシート売却が承認されました。これは、2024年の「予見可能な将来にわたり、マイニングおよび購入したすべてのビットコインを保持する」方針の完全な転換を意味します。

ビットコインは約68,000ドルで取引されており、2025年後半の高値から約46%下落しています。一方、市場の流動性の低さにより、わずかな売却でも大きな影響を及ぼすレベルにまで低下しています。

このタイミングは疑問を投げかけます:業界最大級の保有者の一つが、ビットコインを信念ではなく運転資金として扱うようになったとき、何が起こるのでしょうか?

変わるはずのなかった方針

MARAの2024年10-Kは、同社をStrategyと並ぶビットコイン・マキシマリストとして位置づけていました。

転換は2025年後半に始まり、MARAは約4,076 BTCを4億1,310万ドルで売却し、1 BTCあたり平均101,000ドルでした。2026年の届出では、バランスシートでの売却が許可され、ビットコインを「容易に換金可能な流動性の源」としています。

3つの要因がリスクを高めています。

第一に、15,315 BTCが担保として貸し出されまたは質入れされており、保有量の28%を占めています。これにより、38,507 BTCが制限なしとなります:26億ドル、またはビットコイン半減期後の発行量の60日分です。

第二に、MARAは2025年に4億2,220万ドルの公正価値の下落と6,910万ドルの取引損失を記録しました。

第三に、MARAはStarwood Capitalと提携して、1 GWを目標とするAIデータセンターを開発しており、2.5 GWを超える道筋もあります。これは、流動性ニーズを前倒しにする資本集約的なインフラです。

その論理:株主を希薄化させる代わりにBTCを売却して運営とAIに資金を提供します。このトレードオフにより、MARAはビットコインETFから、変動性のある資産を保有する資本配分者へと変貌します。

タイミングはランダムではない

「なぜ今なのか?」について、3つの要因が収束しています。

第一に、バランスシートの圧力。ビットコイン半減期後、報酬は3.125 BTCに削減される一方、難易度とエネルギーコストがマージンを圧迫しました。

ハッシュレートが66.4 EH/sに成長したにもかかわらず、生産量は7%減の8,799 BTCに減少しました。ビットコインが76,000ドルから126,000ドルの範囲から60,000ドルに下落すると、流動性が緊急課題となります。

同社は2027年に満期を迎える3億5,000万ドルの転換社債に直面しています。

第二に、AIの設備投資。MARAのStarwoodパートナーシップは、ビットコインマイニングとAIコンピューティングの間で切り替え可能なサイトを対象としています。Starwoodが設計と建設を主導し、MARAはサイトを提供し、最大50%の所有権を保持します。

これは、電力からコンピュートへの収益化がビットコイン半減期後のマイニングリターンを上回ることに賭けています。

第三に、市場のミクロ構造。流動性は2025年後半から悪化しており、現物取引の取引高は前年比25%から30%減少しています。MARAは裁量的な売却者として、市場を暴落させる必要はありません。代わりに、センチメントが脆弱なときにオーバーハングの物語を作り出します。

MARAがこれを正式化したのは、軟調な市況にもかかわらずではなく、軟調な市況がより高コストな資金調達と比較してBTC売却を信頼できるものにするからです。

オーバーハングはMARAだけではない

公開マイナーは合計116,697 BTCを保有しており、前月比4.42%減少しています。

MARAの53,822 BTCは、総保有量のほぼ半分を占めています。より広範なプールには、Riot Platforms(18,005 BTC)、CleanSpark(13,513 BTC)、Hut 8(10,278 BTC)、Core Scientific(2,537 BTC)が含まれます。

Core Scientificは、2026年に保有量の「実質的にすべて」を収益化することを予想しています。1月には、1,900 BTCを1コインあたり92,000ドルで1億7,500万ドルで売却しました。Bitdeerは2月後半に備蓄全体を清算しました。

マイナーは現在、AIインフラの経済性がハッシュレート拡大を上回るときに収益化する在庫としてビットコインを扱っています。

問題は、他のマイナーがどれだけ迅速に、どの規模で追随するかであり、3つのシナリオがその範囲を規定しています。

保守的なシナリオでは、マイナーは生産分を売却しますが、備蓄は維持します。MARA以外の10%の引き出しは、6,287 BTC、または発行量の14日分に相当します。

中程度のケースでは、マイナーは保有量の5%から10%を売却してAIの設備投資に資金を提供します。MARAの場合、それは2,700 BTCから5,400 BTC、または発行量の6日から12日分です。これは1億8,000万ドルから3億6,100万ドルに相当します。

25%の集団引き出しにより、29,174 BTC、または発行量の65日分が放出されます。

積極的なシナリオでは、50%の引き出しにより58,349 BTCが市場に投入され、新規供給の130日分に相当します。リスクは物語であり、ボリュームではありません。

ビットコインの24時間の取引高は500億ドルを超えますが、マクロストレス時に複数のマイナーが売却者として知られるようになると、影響は現物価格ではなくセンチメントとデリバティブのポジショニングを通じて現れます。

MARAの届出により、他のマイナーも困窮しているように見えることなく追随することが可能になります。

転換が明らかにすること

3つのシナリオに加えて、3つの競合する物語が浮上しています。

1つ目はAIへの転換:マイナーは電力インフラをデータセンターに転用し、ビットコインを資金調達の燃料として使用します。

MARAのStarwoodパートナーシップは、切り替え経済性を持つAI対応インフラを対象としています。これは戦略的な再配分であり、電力の確実性から容量の確実性への移行で構成されます。

2つ目の物語は戦術的リスク管理:4億2,220万ドルの公正価値の下落と6,910万ドルの取引損失の後、MARAはビットコインを管理されたポジションとして扱います。

流動性の低さとマクロ感度により、裁量的流動性ツールの価値が高まります。

最後の物語は構造的レジームシフト:マイナーのHODLの終焉です。2024年の「すべてのBTCを保持」と2026年の「随時売買する可能性がある」の対比は、マイナーが資本配分者のように振る舞い、マイニング、グリッドサービス、AIリースにわたってリターンを最適化していることを示しています。

各物語は異なる供給への影響を伴います。

AIへの転換が起こる場合、BTC売却は移行に資金を提供します。この場合、供給圧力は前倒しされますが有限です。

リスク管理の物語が進行する場合、売却はボラティリティを追跡し、マイナーを逆循環的な売却者にします。

最後に、レジームシフトは、約117,000 BTCのマイナー備蓄が積極的管理の対象となり、供給吸収に関する基本的な仮定が変わることを意味します。

重要な時計

次の明確化の窓は、5月中旬に予定されているMARAの第1四半期10-Qフォームです。

投資家は、政策変更後にどれだけのBTCが収益化されたか、AIマイルストーンが備蓄引き出しに結びついているか、最低準備金または売却ペースに関するガイダンスが提供されるかを精査します。

5月までのギャップは、マクロ条件が埋める物語の真空を生み出します。

ビットコインは、エネルギーショックとインフレ懸念に駆動され、リスクオフの形で取引されており、まさに「誰が売却を余儀なくされる可能性があるか」が支配的な時期です。

MARAの届出は、過半数を売却するとは言っていません。それでも、承認だけで、流動性が十分に低く、実行方法が10億ドルの売却が静かに吸収されるか、下落を増幅するかを決定するときに、価格に敏感な参照を作成します。

Starwoodのタイムラインは緊急性を加えます。パートナーシップは短期的に1 GWを目標とし、2.5 GWへの道筋がありますが、「短期的」は定義されていません。

MARAがAI需要を捉えるために建設を加速する場合、資金調達ニーズは圧縮されます。建設が遅い場合、BTC売却は数年にわたって延長される可能性があります。これは、MARAの備蓄が複数年にわたる足かせになるか、一度の資本再構成になるかを決定します。

第1四半期の収益が、複数のマイナーが売却承認を拡大したり、BTC収益化をAIの設備投資に結びつけたりしていることを明らかにした場合、市場はマイナー備蓄ベース全体を、ビットコイン戦略備蓄ではなく供給オーバーハングとして再評価します。

その再評価には実際の売却は必要ありません。投資家がマイナーの保有を固定供給として扱うのをやめることを意味するだけです。

実際に何が賭けられているか

MARAの転換は、それが許可するものよりも、それが示すものの方が重要です。

4年間、マイナーは株式パフォーマンスをビットコインの上昇と整合させることにより、備蓄を差別化要因として位置づけてきました。それは、ビットコインが上昇し、資本が安く、ビットコイン半減期後の経済性が理論的だったときにうまくいきました。

現在、ビットコインは高値から約50%下落して取引されており、資本市場は暗号資産よりもAIを好み、ビットコイン半減期後のマージンはモデルよりも厳しくなっています。

MARAがAIへの転換を成功裏に実行し、BTC売却を一度の資金調達として使用する場合、備蓄引き出しの物語はきれいに終わります。AIプロジェクトが長引いたり、ビットコインが予想よりも早く回復したりすると、マイナーは循環的な安値で備蓄を売却して、業績の低いプロジェクトに資金を提供した可能性があります。

暗号資産市場にとって、リスクは明確です。

マイナーの備蓄は、非投機的なビットコイン需要の最後の砦の1つであり、運営目的でビットコインを蓄積した主体を表していました。

そのコホートが積極的管理に移行する場合、ビットコインは構造的な買い手を失い、構造的な売り手を獲得します。保有量で世界最大のビットコインマイナーが全備蓄を売却する能力を正式化するとき、それは信者でさえもヘッジしているという合図です。

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