ASDA脅威は終了しました

テスコの株価（LON:TSCO）は10年来の高値を記録し、英国での市場シェアも同様です。ASDAを巡る以前の懸念が今や消え去り、問題は株価がまだ公正価値ベースで上昇余地があるかどうかに移っています。

ASDAの窮状

今年初め、主要競合のASDAが価格の大幅引き下げ計画を発表した際、株主は動揺しました。これによりテスコの株価は最大15.3%下落しました。しかし、英国最大の食料品小売業者を信じ、底値で株を購入した人々は、4ヶ月足らずで34.8%という大きな利益を確保し、FTSE 100（+16.1%）とS&P 500（+22.6%）の両方を上回りました。

当初、投資家はASDAの値下げにより、市場リーダーであるテスコとセインズベリーが市場シェアを維持するために不合理なほど価格を下げざるを得なくなることを恐れていました。これは彼らの利益率と収益を犠牲にする結果となったでしょう。テスコの取締役会でさえこの動きに動揺し、FY25の業績発表時に保守的なEBIT範囲である27億〜30億ポンドを示し、これは第1四半期の更新でも繰り返されました。

しかし幸いなことに、ASDAの脅威はこれまでのところ実現していません。実際、結果は全く逆で、テスコは今年最大の英国市場シェア増加（+0.8%）を見せる一方、ASDAはシェアを失い続けています（-0.9%）。さらに、最新のKantarデータによると、テスコの売上は7.4%という驚異的な伸びを記録し、市場平均の4.0%のほぼ2倍となっていますが、ASDAの売上はマイナス圏（-2.6%）にとどまっています。

では、なぜでしょうか？ASDAの期待外れの値下げは、主に2つの点に起因しています。1つ目は、多くの商品が3.0〜5.0%程度の適切な価格差があるにもかかわらず、主に非中核商品に関わるものだったことです。これにはトイレットペーパー、バスルームジェル、ベビー用品などの製品が含まれ、真の価格認識に影響を与えるものではありません。さらに、これらのプロモーションの多くは予想よりも短期間で終了しています。

2つ目は、テスコのCEOであるケン・マーフィーが過去数回の決算発表で強調してきた点がデータに表れていることです - 消費者は価値だけでなく、それ以上のものに注目しています。彼らは完全なショッピング体験を求めており、テスコが優れたパッケージング、お得な情報、店舗改装、デジタル体験、そして報酬のあるロイヤルティスキームを通じて買い物客の体験を洗練させてきたことは言うまでもありません - これらはASDAが不足している分野です。

市場シェアの巻き返し

そのため、10月にテスコが半期決算を発表する際、FY26のEBITが間もなく上方修正されると強く信じる理由があります。市場のコンセンサスは依然として慎重な側に留まり、EBITは29.6億ポンドで前年比5.2%減を示しています。しかし、私はより楽観的で、31.2億ポンドという明るい見通しを持っており、これはわずか0.3%の減少にとどまります。

私の予測の背景にはいくつかの理由があります。まず第一に、ASDAは2030年代まで債務の大部分をリファイナンスして競合他社を下回る価格設定に固執しているように見えますが、依然として46億ポンドという多額の債務を抱えています。フィッチなどの格付け機関がASDAの債務プロファイルを格下げしていることから、売上が改善しなければクリスマスまでに値下げの規模が縮小する可能性があります。企業はさらなる格付け引き下げや流動性の逼迫のリスクを冒したくないでしょう。

第二に、テスコの市場シェア拡大は続いています。当初、業界競争の激化や失業率の上昇、実質賃金の伸び悩みによるマクロ経済見通しの悪化の結果として売上成長の減速を警戒していましたが、データは逆のことを示しています。テスコの消費者はブランド商品へのトレードアップを続けており、プレミアムライン商品が顧客の買い物かごでより大きな割合を占めています。

そして、ブランド商品は利益率を希薄化させると見られていますが、トレードアップ活動が利益率を高める自社ブランド商品の売上にも波及すると確信しています。これにより前者の利益率の損失を相殺するはずです。結局のところ、ブランドのプロモーション商品の大部分はまだサプライヤーによって資金提供されており、これが利益率のクッションとなっています。

さらに有望なことに、食料品のインフレも8月の発表で1月以来初めて減速を見せ、ピークを迎えたようです。これはおそらく、最近の価格上昇の多くが基礎的な食品供給コストではなく、管理された労働価格の引き上げの結果であるという事実によるものです。実際、食料品インフレの先行指標となる傾向がある上位5つの主要商品のうち4つは、価格が下落/デフレしています。

わずかな誤差の余地

これらの要因の結果として、テスコは当初予定していたほど多くの資本を投入して価格を下げ、競合他社と競争する必要はないと考えています。したがって、テスコのFY26 EBIT利益率は4.28%になると予測しており、これは市場の現在のコンセンサスである4.10%よりも18bps高くなります。ただし、これは今後1年間に追加の税金/管理賃金の引き上げや供給ショックが発生しないことが条件です。

これに加えて、私が観察した自社株買いのペースを考えると、同社は2月の会計年度末までに14.5億ポンドの自社株買いプログラムを完了すると予想しています。グループは私の当初の予定よりも約1億ポンドほど先行しています。したがって、これは年末にEPSにとって小さな追い風となるはずです。

とはいえ、素晴らしい業績とより良い見通しにもかかわらず、テスコの株価は私の見積もりでは適正に価格設定されていると考える理由があります。現在、私はこのコングロマリットがFY28まで年平均成長率10.65%で成長し、EPSはその時点で35.09pに達すると予測しています - これはコンセンサスの中間範囲を5.8%上回ります。これは主に継続的な市場シェアの獲得、より大きな買い物かご、そしてさらなるトレードアップの勢いによって推進されるでしょう。

それにもかかわらず、これによりテスコのPEGは1.5となり、株式のセクターおよび過去の平均である1.6からそれほど遠くありません。13.6のFP/Eも比較可能な平均14.6とほぼ一致しており、公正価値の観点からは上昇の余地はあまり残されていません。したがって、マクロ経済の不確実性と小売業者が達成しなければならない比較的高い期待を考えると、現在のレベルでは株価は完璧に価格設定されていると考えています。

とはいえ、テスコは上振れサプライズで好調なパフォーマンスを示す可能性を示しているため、株を売却するつもりはありません。それでも、さらなる上昇には市場シェアのより強い獲得が必要となりますが、現在のミクロおよびマクロ環境を考えると、シェア獲得がより飽和状態になるため、これは困難かもしれません。したがって、テスコの株価の公正価値目標は440pとしています。