TD Cowenのリサーチ責任者との対談：MSTRの記録的な第2四半期決算の鍵を分析：純収益100億ドル

原題：第2四半期決算で、MSTRは急上昇、Coinbaseは躓く。しかし次は何か？

司会者：Steven Ehrlich、Unchainedの主任ライター

ゲスト：Lance Vitanza、TD Cowenのマネージングディレクター兼株式調査責任者

ポッドキャスト日時：2025年8月2日

編集：Fairy、ChainCatcher

編集者注：

7月31日、Strategyは2025年第2四半期の財務結果を発表し、過去最高の純収益100億ドル、一株当たり利益32.60ドルを記録しました。

この対談で、司会者のSteven EhrlichとTD Cowenの株式調査責任者Lance Vitanzaは、財務報告書の背後にある重要なポイントを深く分析し、ビットコイン保有戦略、資本構造の調整、資金調達ツールの選択、そして主要な財務指標（ビットコイン利回りや一株当たりビットコインなど）がどのように成長の可能性を示しているかについて取り上げました。

Lanceは研究の観点から、ビットコインの金融化の波におけるStrategyのリーダーシップポジションと、暗号資産のお宝トラックに対する潜在的な「デモンストレーション効果」について解釈しています。

以下は、ChainCatcherによってまとめられた会話の内容です。

Steven ： Strategyの第2四半期財務報告書で最も注目すべきハイライトは何だと思いますか？

Lance： 私にとって最も重要なのは、同社が通年のビットコイン収益予測を25％から30％に引き上げたことです。この目標はまだ控えめだと思いますが、年初に予想されていた数字の2倍です。

私が追跡している企業が、予定より早く通年目標を達成し、年のわずか7ヶ月目にそれをさらに引き上げるというのは珍しいことで、これはその業績を物語っています。

Steven ： なぜ彼らがそれを達成できると思いますか？

Lance： まず第一に、現在の規制環境はStrategyや他のビットコイン保管会社にとって非常に有利です。

私たちはいくつかの前向きな兆候を見ています：FASBは会計規則を改訂し、ホワイトハウスも報告書で暗号資産の未実現利益に対する優遇税制を維持すると述べています。これは最も有利な政策背景の一つであり、ビットコイン価格の好調なパフォーマンスにも反映されています。

もちろん、これはStrategyの独自の戦略によるものでもあります。彼らはアグレッシブなだけでなく、非常に創造的で実行能力も高いです。彼らは異なる資本市場に的確に浸透しています。例えば：

• 転換社債市場で約85億ドルを調達し、そのうち20億ドルは今年発行されました；
• 優先株式市場向けにStrikeを成功裏に立ち上げました；
• その後、高格付けの優先株式市場に参入し、Strifeを発行しました；
• 最近、個人投資家向けの新商品を立ち上げ、より多くの資金を集めています。

Steven ：彼らは100億ドルの利益を報告しましたが、これは単に会計規則の変更による膨らんだ業績ではないかという疑問もあります。2020年から市場価値で利益を測定できたとしたら、結果はどうなっていたでしょうか？

Lance： 実際、私たちはいくつかの逆算を行いました。結果は明確です：資産曲線は常に上向きです。

2024年の財務報告書を新しい規制に戻して調整しても、大幅な成長が見られるでしょう。昨日の時点で、同社はビットコイン関連の収入が130億ドルを超えたと報告しています。これには追加株式の発行による収入は含まれていません。これは完全に既存のビットコインポジションを通じて獲得されたものであり、株主資本の希薄化がないことを意味します。

比較すると、2024年の通年の数字は120億ドルでしたが、今や2025年の最初の7ヶ月だけでその数字を超えています。さらに重要なのは、彼らの新しい目標は通年で200億ドルに達することであり、これは数字を倍増させることに相当します。

したがって、会計の変更を見なくても、同社は非常に強い成長を達成しました。新しい会計規則は結果を膨らませましたが、それが成長の唯一の理由ではありませんでした。

Steven ：Strategyは徐々に転換社債市場から撤退しているようです。彼らのバランスシートは比較的健全ですが 、 現在は積極的に債務の買い戻しやクリーンアップを行っているようです。あなたの考えは？これは彼らの将来の資金調達戦略にとって何を意味しますか？

Lance： これはStrategyが資本市場戦略をアップグレードしているという前向きな兆候だと思います。

過去には、彼らは主に転換社債を通じて資金を調達していましたが、この市場は裁定取引が支配しており、機関投資家はリスクをヘッジするために債券を買いながら株式を空売りしています。

しかし今、企業が成長するにつれて、より効率的な資本増価、より有利な条件、そしてより大きなレバレッジを提供する優先株式市場に向かう余裕ができました。

これは他のビットコイン保管会社（PBTC）にとっても参考になります。これらの企業の多くも初期段階では転換社債から始めましたが、理想的な道筋はStrategyのように、より安定した信用面で有利な資金調達チャネルに徐々に移行することでしょう。

Steven ：あなたは転換社債を多くの暗号資産保管会社に適した資金調達方法として言及しました。これについて詳しく説明していただけますか？これらの企業が優先株式市場に参入する準備ができているという兆候は何ですか？これらの企業がまだ大きな債務圧力の下にある場合、投資家はどのようなリスクに注意すべきですか？

Lance： まず第一に、優先株式市場に参入するためには、企業は十分な規模である必要があります。

例えばStrategyを見てみましょう。彼らは2020年の秋にビットコインへの投資を始めたばかりで、わずか4年前のことですが、彼らの最初の優先株式の提供は今年の1月でした。その時点で、彼らの時価総額とビットコイン保有量はすでに相当なものであり、株価のパフォーマンスも非常に強かったです。

ですから、良いニュースは：転換社債は、正しく実行されれば、確かに大きな価値を生み出すことができます。多くのPBTC企業にとって、転換社債から始めることは合理的な道筋です；鍵は実行にあります。新しい波の企業がこの成功を再現できるかどうかはまだ分かりません。

これは十分な市場スペースを持つトラックです。マイケル・セイラー自身が他のPBTCの発展を積極的に支援しています。これは競争ではなく、ウィンウィンの状況です。

PBTCの数が多いほど、より多くの資本が市場全体に引き寄せられ、ビットコインのグローバル金融システムへのより深い統合も促進されます。これはStrategyにとって有益であり、脅威ではありません。

Steven ：財務報告書には新しい約束があります：MNAV（市場対簿価比率）が1を下回る場合、普通株式は発行されません。この慣行は他の暗号資産保管会社にも共通していますか？この約束についてどう思いますか？

Lance： これはStrategyにとって完全に新しいアプローチではありません。彼らはこれまでMNAVが1を下回る時に普通株式を発行したことはなく、私たちもそうすることを期待していませんでした。

本当の新しい約束は、MNAVが2.5（150％以上のプレミアム）を超えない限り、配当金、利息、または一般的な運営費を支払う場合を除いて、追加の普通株式を発行しないということです。言い換えれば、MNAVが2に達しても、ビットコインを購入するために株式を発行しないということです。

彼らはこれまで、MNAVが2.5未満（あるいは2未満）の時に大量の普通株式を発行してきたので、これは確かに大きな転換です。

これは株主にとってより大きな安心感を提供しますが、新たな問題も生じます：現在のMNAVが約1.8しかない場合、彼らは他の資金調達方法に頼らなければなりません。

彼らはもはや転換社債を使用する傾向がないことを考えると、優先株式が主要なチャネルになるでしょう。

これまでのところ、彼らのIPOのパフォーマンスは強力でしたが、ATM（市場価格での）オファリングへの反応は平凡でした。しかし、これは彼らの新しい変動金利優先株式STRCの立ち上げで変わるかもしれません。

この新しい株式の取引量はNasdaqに上場した最初の週に非常に強かったです。将来的にはATMを通じて発行を拡大する可能性があります。このATM計画も昨日の財務報告書で正式に発表されました。

Steven ： 彼らは「一株当たりビットコイン」と「ビットコイン利回り」という2つの指標についてより頻繁に話し始めています。この2つの違いと、なぜ後者がより重要なのかを簡単に説明していただけますか？

Lance： 実際、これら2つの指標は密接に関連しています。ビットコインの利回りの計算自体は「一株当たりビットコイン保有量」と切り離せません。

私たちが発表した研究の利回りの基礎データは、実際には「一株当たりビットコイン」の変化です。だから「一株当たりビットコイン」は完全に新しい概念だとは思いません。今回はそれをより目立たせただけです。

2023年初めから現在までに、同社の一株当たりビットコイン保有量が約130％増加したと仮定します。言い換えれば、あなたが1株を保有している場合、対応するビットコインは当時の2.3倍になっており、これは驚くべき成長です。

「ビットコイン利回り」については、例えば、彼らは現在それを25％と発表していますが、これは一株当たりのビットコインの数が過去と比較して25％増加したことを意味します。

個人的には、一株当たりの具体的な価格はあまり気にしていません。私はこの数字の成長率により関心があります。したがって、比較すると、私は「ビットコイン利回り」指標をより重視しています。

Steven ： Strategyの最終目標についてどう思いますか？ビットコイン業界がまだ「初期段階」にある時に、企業がこれほど大きなシェアを支配することは健全ですか？

Lance： Strategyは現在約63万ビットコインを保有しており、これは存在する2100万ビットコインの総数の約