コンプライアンスを遵守した最初のステーブルコイン、Circleの背後にある3つの主要な課題

Circleの上場はステーブルコインへの市場の注目を集め、初めてのコンプライアンス準拠のステーブルコインとなりました。しかし、その華やかさの裏には隠れた危険があります。

CircleのIPO目論見書を読むと、実際にCircleには3つの致命的な問題があることがわかります：

第一に、収入が単一で、99％が準備金からのもので、他の収入はわずか1％にすぎません；

第二に、コストが高く、収益の60％がCoinbaseに支払われ、純利益率はわずか9％です；

第三に、利益が変動し不安定です。2022年には会社は7億7000万ドルの純損失を被り、2023年には2億7000万ドルの利益を上げ、その後2024年には1億6000万ドルに落ち込みました。

これら3つの問題の背後にある原因と、Circleがそれらに対処するために何をしているのかを見てみましょう。

1. 単一収入

収益の99％が準備金からのものであり、これはCircleに他の利益ポイントがないことを意味します。これは企業にとって非常に明らかな「評価の上限」です。

まず、このコアビジネスモデルを見てみましょう：

CircleによるUSDCは、米ドルに1:1で固定され、米ドルや短期国債などの低リスク資産によって裏付けられたステーブルコインです。

ユーザーがUSDCを保有すると、Circleはこれらの資金を米国債などの資産に投資して利息収入を得ますが、USDC保有者は利息を受け取りません。

このモデルは本質的に「無利子の資金調達」の形態です。Circleはコストを支払うことなくユーザーの資金を投資します。これは銀行が預金を吸収した後に貸し出すモデルに似ていますが、リスクは低いです（ローンではなく国債に投資するため）。

Circleのビジネスモデルはデジタルドルの債券裁定と見なすことができます。

Circleの収益性は、次の2つの変数に依存します：

まず、USDCの流通量です。流通量が大きいほど、準備資産が大きくなり、利息収入も高くなります。

2つ目は金利環境です。米国債の利回りは準備金収入を直接決定し、高金利環境はCircleに非常に有利です。

Circleはすでに「コンプライアンス準拠のステーブルコインのリーダー」というエコロジカルニッチを占めており、トラックが大きくなるにつれてより大きなシェアを獲得できますが、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は現在金利引き下げサイクルに入っており、米国債の利回りは2％以下に下がる可能性があり、Circleの利益は半減するでしょう。

さらに、より多くの伝統的な金融機関が市場に参入し、競合他社（一部の新興ステーブルコイン）が保有者に利息を支払い始めるにつれて、Circleの「無利子の資金調達」モデルは課題に直面し、コンプライアンス準拠のステーブルコインの市場シェアをさらに失う可能性があります。

この時点で、Circleは利益ポイントとして準備金収入しか持っていないため、Circleはより高い市場価値をサポートできません。

Circleが提供する解決策は：

Circle Payments Networkの促進を加速する：Circleは2025年5月にCircle Payments Networkを立ち上げ、USDCを使用して即時かつ低コストの国境を越えた決済サービスを提供し、銀行、デジタルウォレット、決済サービスプロバイダーを接続することを目指しています。

付加価値サービスの開発：USDC保管および資産管理ツールを開発し、機関ユーザー様（暗号資産ファンドや銀行など）に管理手数料を請求します。

非米ドルステーブルコインと新興市場の探索：Circleはユーロコイン（EUROC）を発行し、アジアとラテンアメリカでUSDCとEURCを促進する計画を立てています。これらの新しい市場での成長はまだ非常に効果的です。

2. 高コスト

Circleの収益の60％がCoinbaseに流れ、主に配布手数料と宣伝費用として使われています。

その中でも、この利益の分配比率はCircleにとって大きな負担です。

なぜCircleは収益の60％をCoinbaseに与えるのでしょうか？

これはUSDCの発展の歴史に関連しています。CircleとCoinbaseはUSDCの共同創設者です。

CircleはUSDCの発行と準備資産管理を担当し、Coinbaseは配布チャネル、技術サポート、マーケティングを提供します。両者は合意に基づいてUSDCの準備金収入（主に米国債の利息）を共有します。

USDCが2018年に最初に立ち上げられたとき、Circleのブランドと配布能力は比較的弱く、USDCの市場シェアを急速に拡大するためにCoinbaseの取引所としての地位とユーザーネットワークに依存していました。そのため、Coinbaseは協力において支配的な立場を占めていました。

Coinbaseは米国の主要なコンプライアンス準拠の取引所であり、強い交渉力を持っています。

さらに、長い間、USDCの流通量と取引高はCoinbaseのインフラストラクチャに大きく依存しており、短期間でCircleがそれから脱却することは難しいでしょう。

例えば、2024年には、総流通量320億ドルに基づいて、CoinbaseはUSDCの流通量の約50％〜60％を貢献し、これは約160億ドルから192億ドルに相当します。

実際、CircleとCoinbaseの協力協定には興味深い条項があります：

特定の状況下でCircleがCoinbaseに配当を分配できない場合、または規制上の問題がある場合、Coinbaseは自らUSDCの発行者になる権利を持ち、実際にUSDCを引き継いでCoinbase自身が発行者になることができます。

現在USDCは完全にCircleによって発行・運営されていますが、Coinbaseはまだ比較的重要な役割を果たしています。

Circleも高手数料の長期的なリスクを認識し、手数料分配協定の再交渉や独自の配布チャネルの構築などの対策を講じました。

前者については、利益の分配協定の再交渉はまだ困難であり、Circleは法的合意に縛られており、これらの制限から解放されることは難しいです。

後者については、独自の配布チャネルを構築することで、高手数料による利益圧力を効果的に軽減することができます。

3. 利益の変動

ステーブルコインの時価総額が暗号資産業界の周期的な変化と強い相関関係にあることを認めざるを得ません。

暗号資産市場の強気と弱気のサイクルの交替は、全体のステーブルコイン市場の規模に直接影響します。

Circleの2022年の7億6880万ドルの純損失は、暗号資産の弱気市場によるものでした；

2023年の2億6760万ドルの利益は、コスト管理と金利上昇によるものです；

その後、2024年には配布コストの急増により1億5570万ドルに落ち込みました。

もう一度振り返ってみましょう。USDC発行の変化には、おそらくいくつかの重要なノードがあります：

最初のノードは2020年のDeFiサマーで、USDCの発行額は550億ドルに達しました；

2番目のノードは2022年のUSTの崩壊です。大量の資金がUSDCに流れ込み、暗号資産業界の弱気市場の間、その市場価値が長期間高いポイントにとどまりました；

3番目のノードは2023年初頭のソラナの強い上昇で、USDTと比較してUSDCの良好な成長につながりました；

4番目のノードは2023年3月のシリコンバレー銀行の崩壊でした。米国SECの不利な規制政策と相まって、USDCの発行量は約30％減少しました。2023年末までに、約50％減少していました。

5番目のノードはトランプが選挙に勝利し、ステーブルコインの量が再び増加し始めたことです。USDCは現在の600億ドル以上の規模に成長し、全体で80％増加しています。

したがって、暗号資産市場の強気と弱気のサイクルがステーブルコインの成長に非常に重要であることがわかります。もう一つは、コンプライアンスを主な売りにしているステーブルコインに対する政策の影響が非常に重要であり、特にUSDCのようなコンプライアンス準拠のステーブルコインにとってそうです。

利益の変動を緩和するために、Circleが行う必要があることは、実際に最初と2番目の質問に関連しています。一方では、収益を多様化して金利依存を減らし、他方では、コストを最適化して利益率を安定させることです。

さらに重要なことに、Circleはコンプライアンスの優位性を活用して市場での地位を強化し、暗号資産市場の変動に対処することができます。

まとめ

ステーブルコインは伝統的な金融システムの革命と言えるでしょう。

ステーブルコインは、SWIFT、銀行の清算と決済、および外国為替システムに取って代わる重要なインフラストラクチャです。

Circleのビジョンはステーブルコインの発行をはるかに超えています。Circleは新しい金融システムを構築したいと考えており、USDCはこの新しい金融システムの中核です。

しかし、Circleにも多くの問題があり、特に上記の3つの致命的な問題は、Circleが解決する必要があります。

結果がどうであれ、Circleの上場は暗号資産業界のベンチマークを設定し、より多くの人々がステーブルコインに注目するよう促しています。私たちはこの金融システムの変革に引き続き注目することができます。