ワシントンの新しい暗号資産規制法案は州の権限を剥奪し、フロントエンド操作を摘発する監視を法的に禁止する

ワシントンは、暗号資産が抱える最も厄介な問題に本格的に取り組もうとしている。それは、トークンが商品のように取引され、証券のように販売され、そして企業ではないと主張するソフトウェアを通じて移動する場合、一体誰が市場を監視すべきなのかという問題だ。2025年デジタル資産市場明確化法(議会や企業の会議室ではCLARITY Actとして知られる)はすでに下院を通過しており、上院議員らは現在、この法案が持続可能なルールブックになるのか、それとも独自の限界事例の下で崩れる野心的な草案に過ぎないのかを決定する1月のマークアップに向けて準備を進めている。

実際に何が問題なのかを理解しようとする人にとって、2つの条項が最も重要な役割を果たす。1つは、分散型金融活動の長いリストについて、コード、ノード、ウォレット、インターフェース、または流動性プールを運営するだけでは仲介者ではなく、そのように規制されるべきではないと明示する適用除外だ。もう1つは、「デジタル商品」を「対象証券」として扱う優先条項であり、この表現は法律の些事のように聞こえるかもしれないが、暗号資産企業が何年も慎重に回避してきた州ごとの要件のパッチワークを排除するために設計されていることに気づくまでは。

この法案の約束は明快だ。SEC(米国証券取引委員会)とCFTCの間の縄張り争いを終わらせ、流通市場での取引が証券発行と「同じ」である場合とそうでない場合を明確にし、実際に暗号資産の流動性を扱う取引所の登録経路を作成する。リスクも明快だ。暗号資産規制における最も困難な問題は実務的なものである。フロントエンド、管理キー、ガバナンスの支配という混乱した世界において何が「分散型金融」としてカウントされるのか、そして連邦法が州の証券規制当局を押しのける一方で、投資家保護に何が残るのか。

分散型金融の適用除外

CLARITY Actの分散型金融に対する姿勢について最も簡単な説明が欲しいなら、それはこうだ。議会は規制当局がインフラを取引所のように扱うことを阻止しようとしている。

法案の分散型金融除外において、人は単にブロックチェーンと分散型金融プロトコルを維持するための行為を行うだけで本法の対象とはならない。それは、トランザクションのコンパイルと中継、検索、シーケンシング、または検証、ノードまたはオラクルサービスの運営、帯域幅の提供、プロトコルの公開または保守、現物取引のための流動性プールの運営または参加、あるいはユーザーが自分の資産を保管できるソフトウェア(ウォレットを含む)の提供などである。

これらの動詞は偶然ではない。それらは実際に分散型金融の成長における規制上のチョークポイントとなってきた活動に直接対応している。取引の「真ん中」にいるのは誰か、誰がそれを「促進」するのか、誰が「制御」するのか、そしてプロトコル自体が満たすことのできないコンプライアンス義務を課すよう圧力をかけられるのは誰か。

近年、米国の法制度はしばしばこのパズルを、法人化されたチーム、財団、フロントエンド運営者のような明確なものを探し、そして明確なエンティティが事実上ビジネスであると主張することで解決してきた。CLARITY Actの分散型金融言語は、その論理を逆転させ、明確な線を引こうとする試みである。ソフトウェアの配布とネットワークの運営は、それ自体では市場運営という規制対象のビジネスではない。

重要な注意点があり、それは隅に隠されていない。適用除外は詐欺防止および市場操作防止の権限には触れない。法案は明示的に、除外はこれらの権限には適用されないと述べており、つまりSEC(米国証券取引委員会)とCFTCは、行為者が「単なるソフトウェア」、「単なる中継者」、または「単なるフロントエンド」であると主張しても、欺瞞的な行為を追求する能力を依然として保持している。

仲介者として規制されることと詐欺で追及されることの違いは明確に聞こえるが、まさにそこで争いが生じる傾向がある。市場構造の問題は、分散型金融の構築者と運営者は、従来の取引所のように登録し、市場を監視し、コンプライアンスプログラムを運営することを義務付けられるべきかということだ。執行の問題は、何か問題が起きたとき(トークンローンチが欺瞞的である場合、プールが操作される場合、インサイダーが小口投資家に売り込む場合)、規制当局は現実的に誰を法廷に連れて行くことができ、どのような理論の下でそうできるのかということだ。

法案は、書かれているとおり、最初の質問を絞り込む一方で2番目の質問を生かし続けようとしている。しかし、それはまた、上院議員がマークアップで対峙しなければならない新たな境界紛争を生み出す。

ブロックチェーンシステムについて「ユーザーがデータを読み取りアクセスできるようにするユーザーインターフェースの提供」を考えてみよう。その言語は基本的なインターフェースにセーフハーバーを提供するが、分散型金融の商業的現実は、多くのフロントエンドが受動的なダッシュボードではないということだ。それらは注文をルーティングし、デフォルト設定を選択し、ブロックリストを統合し、流動性の移行を形作る。「UI」はどこで終わり、「取引所の運営」はどこから始まるのか?法案はそれに完全には答えていない。主に規制当局に、UIの運営が仲介者にするとは仮定できないと伝え、難しいケースを将来のルール、執行、および裁判所が採用する基準に任せている。

次に流動性プールを考えてみよう。適用除外は、現物取引を実行するための流動性プールの運営または参加に言及している。それは、流動性の提供がパーミッションレスで、外部インセンティブを通じて高度にレバレッジされ、インサイダーが支配するガバナンス投票によって時折操縦される世界では広範な声明である。それはまた、批評家によって、議会が分散型金融に広い道を与えながら、小口投資家保護のための信頼できる答えを最初に要求していないと読むことができる声明でもある。開示、利益相反管理、MEV緩和、そして何かが壊れたときの救済措置。

CLARITY Actは、分散型金融に関する研究と報告を含め、他の場所でこれらの懸念に言及しており、一般的な近代化アジェンダを組み込んでいる。しかし、研究はガードレールではなく、政治的対立は薄れる可能性は低い。米国が暗号資産イノベーションで「勝つ」ことを望む上院議員は、分散型金融の非仲介化をポイントと見なす傾向がある。消費者被害を心配する上院議員は、非仲介化を説明責任を回避する方法と見なす傾向がある。適用除外は、これらの世界観が衝突する場所である。

優先条項の賭け

CLARITY Actの州法の動きは残酷なほど単純だ。「デジタル商品」を「対象証券」として扱うというものだ。

対象証券は、連邦法の下で、州が特定の募集に対して独自の登録または適格要件を課す能力を制限するカテゴリーである。平易な英語で言えば、同じルールブックの50の異なるバージョンが全国市場を窒息させるのを防ぐことを意図した連邦の優先措置である。それが重要なのは、最大で最もコンプライアンスが厳しい企業以外では、暗号資産は州の証券管理者がまだ申請を要求したり、条件を課したり、SEC(米国証券取引委員会)とCFTCがワシントンで行っていることと切り離されているように感じられる行動を追求できる世界で運営することを余儀なくされてきたからだ。

法案には、対象証券と証券に対する特定の既存の州の権限を保持する解釈規則も含まれている。「優先」は実際には決して絶対的ではないことを思い出させる言語であり、特に詐欺が主張される場合はそうだ。

なぜ今これが重要なのか?市場構造は、どの連邦機関が勝つかだけの問題ではないからだ。それは、規制された境界線が、遵守すべきビジネスにとって実行可能になるかどうかについてだ。暗号資産取引所は、連邦の期待を交渉するのに何年も費やし、それでも上場、製品、流通に影響を与える州ごとの不確実性にさらされる可能性がある。カストディアンは、1つの規制当局を満足させるコンプライアンスシステムを構築するように言われても、別の州の解釈が同じ活動をリスクにするということがわかる可能性がある。「資金調達モード」から「非中央集権ネットワークモード」への移行を試みているトークン発行者でさえ、すべての販売を常緑の証券問題として扱う州の監視に遭遇する可能性がある。

CLARITYの優先条項はその混乱を減らすように設計されているが、避けられないトレードオフが伴う。それは、多くの消費者擁護者が、州の執行は詐欺や虐待的慣行に対して確実に迅速に動くいくつかのツールの1つであると主張する時期に、州の証券規制当局の役割を狭めることだ。支持者にとって、統一された市場には統一されたルールが必要だ。批評家にとって、優先は小口投資家のための最も近い防衛線を弱めることによって到着する明確さの約束のように見える可能性がある。

これはまた、法案の定義アーキテクチャが学術的以上のものになる場所でもある。優先条項は「デジタル商品」という用語に依存している。CLARITYは、(1)トークンの販売に使用された可能性のある投資契約と、(2)流通市場で取引されているトークン自体を分離する分類システムを構築しようとしている。下院委員会自身のセクションごとの要約は、法案の意図を説明している。投資契約に従って販売されたデジタル商品は、投資契約自体として扱われるべきではなく、特定の流通市場取引は元の証券取引の一部として扱われるべきではない。

そのアーキテクチャが維持されれば、優先条項には力がある。それは議会が商品のように扱われることを望むものに適用される。アーキテクチャが失敗し、裁判所または規制当局が、トークンの大部分が依然として完全に証券であると決定した場合、優先条項は明確な優先措置ではなく、別の争われる境界線になる。

それが、1月のマークアップが「SEC(米国証券取引委員会)対CFTC」という見出しを超えて重要である理由だ。マークアップは、上院議員が定義を厳格化し、セーフハーバーを狭め、分散型金融の条件を追加するか、州の規制当局と消費者擁護者を安心させるために優先の範囲を変更するかを決定する場所である。それはまた、上院議員が法案自体が提起する未解決の質問に取り組まなければならない場所でもある。

1つの未解決の質問は、「分散型金融」カテゴリーが技術によって定義されているのか、ビジネスの現実によって定義されているのかということだ。適用除外は中核インフラを保護するのに十分広いが、洗練されたオペレーターが一連の形式的な主張を通じて従来の仲介機能を洗浄しようと試みる可能性があるほど広く読むこともできる。「私たちはUIを提供するだけ」、「私たちはコードを公開するだけ」、「私たちはプールに参加するだけ」。法案は詐欺防止権限を生かし続けるが、詐欺防止はライセンス制度と同じではなく、安定した運営ルールセットの代替品でもない。

もう1つの未解決の質問は、「明確さ」が市場でどれだけ早く現実になるかということだ。下院委員会の要約は、SEC(米国証券取引委員会)とCFTCは、別途指定されない限り、一般的に制定から360日以内に、設定された期間内に必要なルールを公布することが義務付けられており、他の規定は規則制定に関連する遅延発効日を持っていると指摘している。言い換えれば、法案が可決されたとしても、市場は依然として規則制定の年を経験し、企業が動いている間に官僚機構が書いているため、暫定期間は執行リスクが最も高い傾向がある場所である。

そして、より人間的な未解決の質問がある。ワシントンは仕事を終えるまでこの超党派を維持できるかどうかだ。下院の投票は勢いを示すのに十分な一方的なものだった。しかし、上院議員は何年も市場構造について交渉しており、それが法律になることに近づくほど、各限界事例が支持基盤の戦いに変わる。分散型金融対投資家保護、連邦の統一性対州の権限、そして領土を明け渡すことに積極的ではない機関間の静かな権力闘争。

CLARITY Actは、その核心において、議会が10年の即興をマップに置き換えようとしている試みである。

分散型金融の適用除外は、議会がマップはインフラを仲介者として扱うべきではないと言っている。優先条項は、議会がマップは50の競合するバージョンに分裂すべきではないと言っている。これら2つの選択が一貫したルールブックになるか、新鮮な抜け穴と訴訟のセットになるかは、上院議員が1月に座って、次のサイクルのために「暗号資産規制」が実際に何を意味するかを決定する言葉を編集し始めるときに何をするかにかかっている。

ワシントンの新しい暗号資産規制法案は州の権限を剥奪する – フロントエンドの操作を捕らえる監視を法的に禁止するという投稿は、CryptoSlateに最初に掲載されました。