ウォール街に無視されるイーサリアム：ファンダメンタルズとETH価格はなぜ乖離しているのか?

著者:Clow Plain Language Blockchain

2025年、イーサリアムは「ファンダメンタルズと価格の乖離」という典型的なケースを経験しました。

8月、ETHの価格は2021年の最高値を突破し、4,900ドルを超えて過去最高値(ATH)を更新しました。市場センチメントは「極度の貪欲」に達し、「イーサリアムがビットコインを超える」という議論が再び活発化しました。

しかし、良い時期は長く続きませんでした。年末までに、ETHの価格は約2,900ドルまで下落し、ピークから約40%の下落となりました。過去365日間のデータを見ると、下落率は13.92%に達し、ボラティリティは141%でした。

皮肉なことに、イーサリアムはその年、実際には優れた技術的パフォーマンスを提供しました:PectraとFusakaという2つのマイルストーンとなるアップグレードを成功裏に実装し、ネットワークのスケーラビリティを完全に再構築しました;Layer 2エコシステムは爆発的な成長を遂げ、Baseチェーンの年間収益は多くのパブリックチェーンを上回りました;BlackRockのようなBUIDLファンドを通じて、イーサリアムを現実資産(RWA)の優先決済レイヤーとしての地位を確立し、ファンド規模は20億ドルを超えました。

技術は進歩し、エコシステムは繁栄していますが、価格は下落しています。

この「ファンダメンタルズと価格の乖離」の背後で、一体何が起きたのでしょうか?

デフレ神話の崩壊

この乖離を理解するには、デンクンアップグレードから始めなければなりません。

2024年3月13日のデンクンアップグレードは、イーサリアムのデフレ型暗号資産ナラティブ崩壊の直接的なきっかけでした。

このアップグレードのコアは、EIP-4844の導入であり、Blobトランザクションを通じてL2に専用のデータ可用性レイヤーを提供します。技術的には、このアップグレードはほぼ完璧でした—L2のトランザクションコストは90%以上急落し、ArbitrumやOptimismのようなネットワークでのユーザーエクスペリエンスが大幅に改善されました。しかし、トケノミクスの観点からは大きな混乱を引き起こしました。

EIP-1559メカニズムの下では、ETHのバーン量(デフレ型暗号資産の勢い)は、ブロックスペースの混雑レベルに直接依存します。デンクンアップグレードはデータ可用性の供給を大幅に増加させましたが、需要側は追いつきませんでした—L2トランザクション量は増加しているものの、Blobスペースの供給が需要を上回り、Blob手数料が長期間ゼロ付近で推移しました。

データが物語っています。アップグレード前、イーサリアムはピーク時に毎日数千ETHをバーンしていました;デンクンアップグレード後、Blob手数料の急落により、全体のバーン量が急減しました。さらに重要なことに、ETHの発行量(1ブロックあたり1日約1800 ETH)がバーン量を上回り始め、イーサリアムはデフレ型暗号資産からインフレ型暗号資産に戻りました。

ultrasound.moneyのデータによると、2024年にイーサリアムの年間インフレ率はプラスに転じ、マイナスからプラスに変化しました。これは、ETHの総供給量がもはや減少せず、毎日増加していることを意味します。これは「Ultra Sound Money」のナラティブ基盤を完全に覆しました。

デンクンアップグレードは事実上、イーサリアムのデフレ型暗号資産ナラティブを「殺した」のです。ETHは「使えば減る」希少資産から、穏やかなインフレ型暗号資産の資産へと変化しました。この突然の金融政策の転換は、「ultrasonic money」理論に基づいてETHに投資した多くの人々を失望させ、市場から退出させました。ある長期保有者はソーシャルメディアに「デフレ型暗号資産のためにETHを買ったが、今その論理はなくなった。なぜまだ保有する必要があるのか?」と書きました。

技術的なアップグレードは一般的にはポジティブな展開ですが、短期的には価格キラーとなりました。これがイーサリアムの最大のパラドックスです:L2が成功すればするほど、メインネットでの価値獲得は弱くなります;ユーザーエクスペリエンスが良くなればなるほど、ETH保有者は傷つきます。

L2の両刃の剣:ヴァンパイアか、それとも防壁か?

2025年、Layer 2とLayer 1の関係についての議論はピークに達しました。

財務諸表の観点から見ると、イーサリアムL1の状況は確かに懸念されます。CoinbaseのBaseチェーンは2025年に7,500万ドル以上の収益を生み出し、L2セグメント全体の利益の約60%を占めました。対照的に、イーサリアムL1は8月に活発な取引がありましたが、プロトコル収益はわずか3,920万ドルで、Baseの四半期収益の1回分にも満たない金額でした。

イーサリアムを企業として見た場合、その収益は大幅に減少しているのに対し、時価総額は高いままであり、伝統的なバリュー投資家にとっては「高価」に見えます。

「L2は寄生虫で、イーサリアムを吸い尽くしている」これが市場の主流的な見方です。

しかし、より深く分析すると、事態はそれよりもはるかに複雑であることがわかります。

L2のすべての経済活動は最終的にETH建てで行われます。ArbitrumやBaseでは、ユーザーはETHでガス代を支払い、DeFiプロトコルでは、コアの担保資産はETHです。L2が繁栄すればするほど、「通貨」としてのETHの流動性は強くなります。

この通貨プレミアムは、L1のガス収益だけで測定することはできません。

イーサリアムは「ユーザーに直接サービスを提供する」から「L2ネットワークにサービスを提供する」へと移行しています。L2がL1に支払うBlob手数料は、本質的にイーサリアムのセキュリティとデータ可用性を購入しているのです。現在、Blob手数料は低いですが、L2ユーザー数が急増する中、このB2B収益モデルは、小売ユーザーのみに依存するB2Cモデルよりも持続可能かもしれません。

例えて言えば、イーサリアムはもはや小売業者ではなく、卸売業者です。トランザクションあたりの利益は低いですが、スケール効果はより大きくなる可能性があります。

問題は、市場がまだこのビジネスモデルの転換を理解していないことです。

競争環境:複数の方面からの圧力下で

イーサリアムの苦境は、競合について語らずには完全に議論できません。

Electric Capitalの2025年年次報告書によると、イーサリアムは依然として揺るぎない開発者のリーダーであり、年間31,869人のアクティブな開発者がおり、他のどのエコシステムも匹敵しない数字です。

しかし、イーサリアムは新規開発者の獲得競争で後退しています。Solanaは17,708人のアクティブな開発者を擁し、前年比83%増加し、新規参入者の中で並外れたパフォーマンスを発揮しています。

さらに重要なのは、業界セクターに差別化があることです。

PayPal(決済金融)セクターでは、Solanaは高いTPSと低い手数料のおかげでリーダーシップの地位を確立しました。SolanaでのPayPal USD(PYUSD)の発行が急増し、Visaなどの機関がプラットフォームで大規模な商業決済のテストを開始しました。

DePIN(分散型物理インフラストラクチャ)競争では、イーサリアムは大きな挫折を経験しました。L1とL2の間の断片化とガス代のボラティリティにより、注目プロジェクトのRender Networkは2023年11月にSolanaに移行しました。HeliumやHivemapperなどの主要なDePINプロジェクトもSolanaを選択しました。

しかし、イーサリアムは完全な敗北を喫したわけではありません。

イーサリアムはRWA(現実資産)と機関金融セクターで絶対的な優位性を維持しています。BlackRockの20億ドルのBUIDLファンドは大部分がイーサリアムで稼働しています。これは、大規模な資産決済を処理する際に、伝統的な金融機関がイーサリアムのセキュリティをより信頼していることを示しています。

ステーブルコイン市場では、イーサリアムは54%のシェアを保持しており、約1,700億ドルの価値があり、「インターネットドル」の主要な媒体であり続けています。

イーサリアムは最も経験豊富なアーキテクトと研究者を擁しており、複雑なDeFiと金融インフラストラクチャの構築に適しています;一方、競合他社はWeb2から移行する多数のアプリケーションレイヤー開発者を引き付けており、消費者向けアプリの構築に適しています。

これらは2つの異なるエコシステムのポジショニングであり、競争の将来の方向性を決定します。

ウォール街の「曖昧な」態度

「ウォール街の主流金融機関から強い認識を得られていないようだ」

この感覚は幻想ではありません。The Blockのデータによると、年末までにイーサリアムETFの純流入額は約98億ドルでしたが、ビットコインETFは驚異的な218億ドルを記録しました。

なぜ機関投資家はイーサリアムに対してこれほど「無関心」なのでしょうか?

核心的な理由は、規制上の制限により、2025年に上場された現物ETFはETH2.0 ステーキング機能が削除されたことです。

ウォール街はキャッシュフローを優先します。イーサリアムのネイティブな3-4%のETH2.0 ステーキング利回りは、米国債に対するコアな競争優位性でした。しかし、BlackRockやFidelityのクライアントにとって、「ゼロ金利」のリスク資産(ETF内のETH)を保有することは、米国債や高配当株を直接保有するよりもはるかに魅力的ではありません。

これは機関投資家の資金流入に直接「天井」効果をもたらしました。

より深い問題は、そのポジショニングの曖昧さです。2021年のサイクルでは、機関投資家はETHを暗号市場の「ハイテク株インデックス」、つまりハイベータ資産と見なしていました—市場が良ければ、ETHはBTCをアウトパフォームするはずでした。

しかし、このロジックは2025年にはもはや成り立ちません。機関投資家が安定性を優先するならBTCを選択し、ハイリスク・ハイリターンを求めるなら他の高性能パブリックチェーンやAI関連トークンに目を向けます。ETHの「アルファ」利回りはもはや明確ではありません。

しかし、機関投資家はイーサリアムを完全に放棄したわけではありません。

BlackRockの20億ドルのBUIDLファンドはすべてイーサリアム上にあり、これは明確なシグナルを送っています:数億ドルの価値がある資産の決済を処理する際、伝統的な金融機関はイーサリアムのセキュリティと法的確実性のみを信頼しています。

機関投資家のイーサリアムに対する態度は、「戦略的認識だが、戦術的観察」に近いものです。

逆転の5つの可能性

現在の低迷に直面して、イーサリアムは将来何に依拠して状況を好転させるのでしょうか?

第一に、ETFステーキングの氷を破る。

2025年のETFは「半製品」に過ぎず、機関投資家のETH保有者はETH2.0 ステーキング報酬を得ることができません。ETH2.0 ステーキング機能を持つETFが承認されれば、ETHは即座に年率3-4%のリターンを持つドル建て資産になります。

世界的な年金基金やソブリンウェルスファンドにとって、このタイプの資産は、技術的成長(価格上昇)と固定収入(ETH2.0 ステーキングリターン)を組み合わせたもので、資産配分の標準的な構成要素となります。

第二に、RWA現象。

イーサリアムはウォール街の新しいバックエンドになりつつあります。BlackRockの20億ドルのBUIDLファンドは、現在複数のチェーンに拡大していますが、依然としてイーサリアムを主要チェーンの1つと見なしています。

2026年には、より多くの国債、不動産、プライベートエクイティファンドがブロックチェーン上に置かれるにつれて、イーサリアムは数兆ドルの資産をサポートします。これらの資産は必ずしも高いガス代を生み出すわけではありませんが、膨大な量のETHを流動性と担保資産としてロックし、市場での流通供給を大幅に削減します。

第三に、Blob市場の需給が逆転。

Fusakaによって引き起こされたデフレ型暗号資産の失敗は、一時的な需給の不一致に過ぎません。現在、Blobスペースの利用率は20%-30%に過ぎず、L2でブロックバスターアプリケーション(Web3ゲームやSocialFiなど)が登場するにつれて、Blobスペースは満たされます。

Blob市場が飽和状態になると、その手数料は指数関数的に上昇します。Liquid Capitalの分析によると、L2トランザクション量の成長に伴い、Blob手数料は2026年までに総ETHバーンの30%-50%に貢献する可能性があります。その時点で、ETHは「ultrasonic currency」のデフレ型暗号資産軌道に戻ります。

第四に、L2相互運用性のブレークスルー。

L2エコシステムの断片化(流動性の低さと悪いユーザーエクスペリエンス)は、現在大規模採用の主要な障害です。OptimismのSuperchainとPolygonのAggLayerは統一された流動性レイヤーを構築しています。

さらに重要なのは、L1の共有ソーター技術に基づいていることです。これにより、すべてのL2が同じ分散型ソータープールを共有できるようになり、クロスチェーンのアトミックスワップの問題を解決するだけでなく、L1が価値を再獲得することも可能になります(ソーターはETH2.0 ステーキングを必要とします)。

ユーザーがBase、Arbitrum、Optimism間をWeChatのミニプログラム間を切り替えるようにスムーズに切り替えられるようになると、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は指数関数的に爆発します。

第五に、2026年の技術ロードマップ。

イーサリアムの進化は続きます。Glamsterdam(2026年前半)は実行レイヤーの最適化に焦点を当て、スマートコントラクトの開発効率とセキュリティを大幅に改善し、ガスコストを削減し、複雑な機関グレードのDeFiアプリケーションへの道を開きます。

Hegota(2026年後半)とVerkle Treesはエンドゲームの鍵です。Verkle Treesにより、ステートレスクライアントの実行が可能になり、ユーザーはテラバイト単位のデータをダウンロードせずに、携帯電話やブラウザでイーサリアムネットワークを検証できるようになります。

これにより、イーサリアムは分散化の観点で、すべての競合他社をはるかに引き離すことになります。

まとめ

2025年のイーサリアムの「悪い」パフォーマンスは、失敗したからではなく、「小売投機プラットフォーム」から「グローバル金融インフラストラクチャ」への痛みを伴う変革を遂げていたからです。

短期的なL1収益を犠牲にして、L2の無限のスケーラビリティと引き換えにしました。

短期的な価格急騰を犠牲にして、機関グレード資産(RWA)のコンプライアンスとセキュリティの防壁と引き換えにしました。

これはビジネスモデルの根本的な転換です:B2CからB2Bへ、トランザクション手数料を稼ぐことからグローバル決済レイヤーになることへ。

投資家にとって、今日のイーサリアムは2010年代半ばにクラウドサービスに移行していたMicrosoftのようなものです—株価は現在低迷しており、新興の競合他社からの挑戦に直面していますが、その深いネットワーク効果と防壁は次の段階への力を蓄えています。

問題はイーサリアムが上昇できるかどうかではなく、市場がこの変革の価値をいつ理解するかです。