なぜHashKeyは香港の「初の暗号資産株」になったのか？

著者 | 郭方欣、李小北

はじめに

2025年12月1日、重大なニュースが発表されました：香港証券取引所によると、香港で最初の認可を受けた仮想資産サービスプロバイダー（VATP）の一つであるHashKeyが、正式に香港証券取引所の上場審査を通過しました。

1〜2ヶ月前から、市場ではHashKeyがIPOの準備をしているという内部情報が流れていました。12月1日、HashKeyは審査を通過し、「審査後情報セット」を公開しました。多くの中国本土の読者は疑問に思うでしょう：HashKeyのIPOはどこまで進んでいるのか？

法的観点から見ると、香港証券取引所はHashKeyの基本情報、基盤となるビジネスアーキテクチャ、複雑なコンプライアンスシステム、財務状況、企業統治構造について包括的なデューデリジェンスとレビューを実施しました。これは本質的に、HashKeyのメインストリーム資本市場への参入を認め、上場に一歩近づいたことを意味します。

香港証券取引所の開示プラットフォームでHashKeyが公開した審査後情報パック（PHIP）は、一部の機密情報が開示されていない点を除けば、内容と情報密度の面で、中国本土の読者にとってより馴染みのある従来の目論見書と非常に類似しています。

PHIPでは、HashKeyの主要な財務データ、株式および経営構造、その他の核心的な情報を見ることができ、これはHashKeyが「香港初の暗号資産株」になると期待される理由を理解するための重要な文書です。

今日、Crypto Lawはこの「目論見書」について詳細な法的分析を提供し、皆様に価値ある洞察を提供したいと思います。

コンプライアンスアーキテクチャ分析

1. 複数の管轄区域における規制承認

HashKeyの核心的なナラティブは、グローバルに構築された管轄区域を超えたコンプライアンスフレームワークにあります。Crypto Lawyerは以前、コンプライアンスは相対的な概念であり、特定の管轄区域内で現地の規制に継続的に準拠することがコンプライアンスを構成すると述べています。しかし、デジタル資産は流動的であり、香港の単一ライセンスでは明らかに不十分です。特に香港が取引所の流動性に厳しい管理を行っていることを考えると、最近の緩和により取引所は海外の流動性にアクセスできるようになりましたが、海外の国々と取引所の資格に関する厳しい制限は残っています。詳細については、Crypto Lawyerの記事「Web3弁護士による詳細な政策解釈 | 香港仮想資産取引プラットフォームの新規制（パート1）：仮想資産取引プラットフォームによる流動性共有に関する通達」をご覧ください。

したがって、ほとんどのプラットフォームのコンプライアンス問題は、グローバルにサービスを提供することが求められているにもかかわらず、特定の地域でのみ会社を登録しライセンスを申請していることに起因しています。HashKeyの解決策は、世界中の様々な金融センターに事業体を設立し、現地のライセンスを保有して現地の規制要件に準拠することです。PHIPのデータによると、HashKeyのビジネスフットプリントは、香港、シンガポール、日本、バミューダ、UAE、アイルランドなど、アジアおよび世界の主要金融センターをカバーしており、これらの地域でライセンスを取得しています。これは非常に高い法的運営コストとガバナンス能力に基づいており、単に様々な場所でライセンスを「収集する」のではなく、グローバルに法的マトリックスを拡大しています。

2. 技術と内部統制のコンプライアンスが最優先

PHIPによると、HashKeyの資産管理とプラットフォーム運営の取り決めは、基本的に香港の規制システムと一致しています。

文書によると、HashKeyは顧客資産管理に比較的厳格な措置を講じており、顧客資産管理構造が会社自身の資産から完全に分離され、独立したシステムに属していることを繰り返し強調しています。顧客のデジタル資産は主にコールドウォレットに保管されており、2025年9月30日時点で、プラットフォームの資産の96.9%がコールドウォレットに保管されていました。その他の一般的なコンプライアンス措置には、マルチシグ・ウォレット承認プロセスの採用や、顧客の法定通貨資産を独立した信託口座で保有することなどが含まれます。

さらに、香港の他のライセンス取得済み取引所とは異なり、HashKeyグループは「規制に優しい」イーサリアムレイヤー2拡張ネットワーク—HashKey Chainを構築しました。これは小売ユーザーや一般的な分散型アプリケーション向けのパブリックチェーンとしてではなく、機関向けにコンプライアンスサービスを提供するために特別に設計されたインフラストラクチャとして位置づけられています。PHIPはまた、HashKey Chainが主要金融機関によってトークン化証券の基盤システムとして選ばれたことにも言及しています。

文書によると、HashKey Chainはプロトコル設計段階でコンプライアンスを考慮しており、これはこのチェーン上での発行、転送、決済が事前に設定されたルールに従わなければならないことを意味します。香港政府が重視する透明性、監査可能性、透明性は、基盤となるインフラストラクチャによって直接サポートされています。

このように、企業は複雑なシステムをゼロから構築する必要がなく、HashKey Chainは企業に技術的コンプライアンスの開発コストを負担させることなく規制要件を満たすことができ、従来の金融業界全体でのコンプライアンスに準拠したデジタル資産の採用を加速させます。

3. ガバナンス構造の開示

PHIPにおけるHashKeyの企業統治構造の完全な開示は、他の文書ではほとんど言及されていない部分です。

まず、会社構造に関して、HashKey Holdingsはケイマン諸島に登録された免除有限会社です。文書の冒頭には、適用されるケイマン会社法、香港会社条例、コーポレートガバナンスコードが列挙されており、これは香港証券取引所の上場企業基準をベンチマークとし、これらの基準に完全に準拠したガバナンス構造を構築していることを意味します。

例えば、PHIPでは、IPO後の取締役会は1名の執行取締役、1名の非執行取締役、3名の独立取締役で構成され、監査委員会は完全に独立取締役で構成されることが開示されています。これは上場企業の標準的な構造ですが、Web3企業では一般的ではありません。HashKeyのガバナンス構造は特筆すべきものではないように見えるかもしれませんが、法的観点からはその成功に重要な役割を果たしています。

意義

HashKeyのIPOを巡る議論はユニークであり、その一部はその独特な法的地位によるものです。Crypto Lawは、HashKeyとOSLの比較が頻繁に行われ、「香港初の暗号資産株」のタイトルに誰が値するかについて議論されていることに注目しています。法的観点から見ると、OSLはIPO時にVATPライセンスを保有していませんでしたが、HashKeyは確かにVATPライセンスを持って伝統的な資本市場に参入しようとした最初の企業であり、明確な規制上および業界への影響を持っています。

CryptoSaltによると、HashKeyの香港での進展は主に強い外部からの推進力と明確な内部発展目標によるものです。

香港政府は現在、暗号資産政策に関する機会の窓を迎えています。私たちは、香港が間違いなく中国の仮想資産パイロットプログラムの橋頭堡であり、香港政府はその成果を示すための成功したコンプライアンス事例を必要としている可能性があると考えています。香港のVATPのベンチマークとしてのHashKeyが成功裏に上場できれば、本質的にWeb3とコンプライアンスは矛盾せず、制度化によって達成できることを示すことになります。

もちろん、ビジネスの観点からコンプライアンスは重要ですが、そのコストも相当なものです。複数の規制フレームワークの下での法的義務を負うこと、継続的なリスクコントロール、AML/KYC、ネットワークおよび技術的セキュリティ、監査コストなどには、継続的な財政的支援が必要です。PHIPのリスク要因セクションでは、プラットフォームが運営中に規制レビュー、調査、執行手続きに直面する可能性があり、これにより多大な時間投資と相当な法的およびコンプライアンスコストが発生する可能性があることが明確に述べられています。HashKeyの義務は継続的なものであり、一回限りの投資ではありません。

さらに、上場を通じて機関レベルの信頼とグローバルな評判を獲得する能力は、安定した安全なパートナーを求める伝統的な金融機関にとって、プライベート取引所よりもはるかに魅力的です。