銀価格高騰の背後にある危機：紙幣システムが崩壊し始めるとき

執筆者：Xiaobing | Deep Tide TechFlow

12月の貴金属市場では、金が主役ではなく、銀が最も輝く存在でした。

40ドルから50ドル、55ドル、60ドルへと、ほぼ制御不能なペースで次々と歴史的価格水準を突破し、市場にはほとんど息つく暇を与えませんでした。

12月12日、スポット銀価格は一時1オンスあたり64.28ドルという記録的高値に達した後、急落しました。年初来、銀は約110%上昇し、金の60%の上昇率を大きく上回っています。

これは一見「完全に合理的な」上昇に思えましたが、それがより危険な状況を作り出していました。

上昇の裏に潜む危機

なぜ銀は上昇しているのでしょうか？

それは価格上昇に値すると思われるからです。

主流機関の視点からすれば、これらすべては理にかなっています。

FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)の利下げ期待が貴金属市場を再燃させました。最近の弱い雇用とインフレデータにより、市場は2026年初頭のさらなる利下げに賭けています。高いボラティリティを持つ資産である銀は、金よりも鋭く反応しています。

産業需要もこのトレンドを後押ししています。太陽エネルギー、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的成長は、貴金属と産業金属の二重の性質を持つ銀の特性を十分に示しています。

世界の在庫の継続的な減少が状況を悪化させています。メキシコとペルーの鉱山からの第4四半期の生産は期待を下回り、主要取引所の倉庫にある銀地金は年々減少しています。

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これらの理由だけを考慮すれば、銀価格の上昇は「コンセンサス」、あるいは遅れた再評価とさえ言えるでしょう。

しかし、この話の危険性は以下にあります：

銀価格の上昇は合理的に見えますが、不安を感じさせます。

理由は簡単です：銀は金ではありません。金と同じレベルのコンセンサスを持たず、「ナショナルチーム」（政府支援の投資）も欠いています。

金が強靭さを保っているのは、世界中の中央銀行が購入しているからです。過去3年間で、世界の中央銀行は2,300トン以上の金を購入し、それらは国家のバランスシートに主権信用の延長として反映されています。

銀は異なります。世界の中央銀行の金準備は36,000トンを超えていますが、公式の銀準備はほぼゼロです。中央銀行のサポートがなければ、市場が極端なボラティリティを経験した時に銀にはシステム的な安定装置がなく、典型的な「孤立資産」となります。

市場の深さの違いはさらに顕著です。金の1日の取引高は約1,500億ドルですが、銀はわずか50億ドルです。金が太平洋に例えられるなら、銀はせいぜい小さな湖にすぎません。

規模が小さく、マーケットメイカーが少なく、流動性の低さがあり、物理的な準備が限られています。最も重要なのは、銀取引の主な形態が物理的な銀ではなく、「紙の銀」であり、先物、デリバティブ、ETFが市場を支配していることです。

これは危険な構造です。

浅い水域は転覆しやすく、大金の流入はすぐに表面全体を撹拌することができます。

これがまさに今年起きたことです：突然の資金流入が、もともとそれほど深くなかった市場を急速に押し上げ、価格は地面から引き離されました。

先物スクイーズ

銀価格がその軌道から逸脱した原因は、上記の一見合理的な基本的理由ではありません。本当の価格戦争は先物市場で行われていました。

通常の状況では、銀のスポット価格は先物価格よりもわずかに高くなるはずです。これは理解しやすいことで、物理的な銀を保有するには保管コストと保険料が必要ですが、先物は単なる契約であり、自然に安くなります。この価格差は一般に「スポットプレミアム」と呼ばれています。

しかし、今年の第3四半期から、この論理は逆転しました。

先物価格がスポット価格を体系的に上回り始め、その価格差は拡大しています。これは何を意味するのでしょうか？

誰かが先物市場で価格を激しく押し上げています。この「先物プレミアム」現象は通常、2つの状況でのみ発生します：市場が将来に対して極めて強気であるか、誰かが市場を買い占めているかのどちらかです。

銀のファンダメンタルズの改善は徐々に進んでおり、太陽光発電や新エネルギー源からの需要が数ヶ月以内に指数関数的に急増することはなく、鉱山生産が突然枯渇することもないことを考えると、先物市場の積極的なパフォーマンスは後者に近いでしょう：資金が先物価格を押し上げています。

さらに危険な信号は、物理的な受渡市場の異常から来ています。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の歴史的データによると、貴金属先物契約の2%未満が物理的に決済され、残りの98%は米ドルで決済されるか、ロールオーバーされています。

しかし、過去数ヶ月間、COMEXでの物理的な銀の受渡しが急増し、歴史的平均を大きく上回っています。増加する投資家は「紙の銀」を信頼せず、実際の銀地金の引き渡しを要求しています。

銀ETFでも同様の現象が起きています。大量の資本が流入する一方で、一部の投資家は株式を償還し始め、ファンドユニットではなく物理的な銀を要求しています。この償還の「取り付け騒ぎ」はETFの銀地金準備に圧力をかけています。

今年、ニューヨークのCOMEX、ロンドンのLBMA、上海金属取引所という3つの主要な銀市場すべてで銀の取り付け騒ぎが発生しました。

ウィンドデータによると、上海金取引所の銀在庫は11月24日までの週に58.83トン減少して715.875トンとなり、2016年7月3日以来の新低を記録しました。CMOEX銀在庫は10月初めの16,500トンから14,100トンへと急落し、14%の減少となりました。

理由は理解しやすいものです。ドル金利の引き下げ期間中、人々はドルでの決済を望みません。もう一つの隠れた懸念は、取引所が決済に利用できる十分な銀を持っていない可能性があることです。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムです。「銀」のほとんどは単なる帳簿価値にすぎず、実際の銀地金は世界中で繰り返し担保に入れられ、リースされ、デリバティブに使用されています。1オンスの物理的な銀が、十数種類の異なる所有権証明書に対応している可能性があります。

ベテラントレーダーのアンディ・シェクトマンはロンドンを例に挙げ、LBMAには1億4,000万オンスの浮動供給しかないが、1日の取引量は6億オンスに達し、この1億4,000万オンスの上に20億オンス以上の紙の請求権があると指摘しています。

この「スコア準備システム」は通常の状況下ではうまく機能しますが、誰もが物理的な商品を欲しがると、システム全体が流動性の危機に直面します。

危機の影が迫ると、金融市場では常に奇妙な現象が発生するようです。一般に「プラグを抜く」と呼ばれるものです。

11月28日、CMEは「データセンターの冷却問題」により約11時間の停止を経験し、最長停止記録を更新し、COMEX金と銀の先物が正常に更新されるのを妨げました。

注目すべきは、この停止が銀が歴史的高値を突破した重要な瞬間に発生したことで、スポット銀が56ドルを突破し、銀先物は57ドルさえ超えていました。

市場の一部の噂では、この停止は極端なリスクにさらされ、大きな損失を被る可能性のあるコモディティマーケットメイカーを保護するためだったと推測しています。

後に、データセンター運営者のCyrusOneは、この大規模な停止が人為的ミスによるものだったと述べ、様々な陰謀論に火をつけました。

要するに、先物取引のショートスクイーズによって駆動されたこの市場トレンドは、必然的に銀市場の極端なボラティリティをもたらしました。銀は事実上、伝統的な安全資産から高リスク投資へと変貌しました。

誰が支配しているのか？

この劇的なショートスクイーズにおいて、無視できない名前があります：JPモルガン・チェースです。

理由は簡単です：彼は国際的に認められた銀の投機家です。

少なくとも8年間、2008年から2016年まで、JPモルガン・チェースはトレーダーを通じて金と銀の市場価格を操作していました。

その方法は単純かつ粗雑です：先物市場で銀契約の大量の買い注文または売り注文を出して需給の誤った印象を作り出し、他のトレーダーに追随させ、最後の瞬間に注文をキャンセルして価格変動から利益を得るというものです。

この行為は「スプーフィング」として知られ、最終的にJPモルガン・チェースは2020年に9億2,000万ドルの罰金を科され、単一のCFTC罰金としては記録を樹立しました。

しかし、相場操縦の本当の教科書的な例はこれを超えています。

一方では、JPモルガン・チェースは先物市場での大規模な空売りと欺瞞的な取引を通じて銀価格を抑制し、他方では、自らが作り出した低価格で大量の物理的金属を取得していました。

2011年に銀価格が50ドルに近づいた時から、JPモルガン・チェースはCOMEX倉庫での銀の蓄積を開始し、他の大手機関が銀の購入を減らす中で保有を増やし、最終的にはCOMEX銀在庫の最大50%に達しました。

この戦略は、紙の銀価格が物理的な銀価格を支配するという銀市場の構造的欠陥を利用しており、JPモルガン・チェースは紙の銀価格に影響を与えることができ、かつ物理的な銀の最大の保有者の一つでもあります。

では、このラウンドの銀のショートスクイーズでJPモルガン・チェースはどのような役割を果たしたのでしょうか？

表面上、JPモルガン・チェースは「新しいページをめくった」ように見えます。2020年の和解合意に続いて、何百人もの新しいコンプライアンス責任者を雇うなど、体系的なコンプライアンス改革を行いました。

現在、JPモルガン・チェースがショートスクイーズに参加したという証拠はありませんが、依然として銀市場で相当な影響力を持っています。

12月11日のCMEの最新データによると、JPモルガン・チェースはCOMEXシステムで約1億9,600万オンスの銀（自己売買+仲介）を保有しており、取引所の総在庫の約43%を占めています。

さらに、JPモルガン・チェースには別の特別な役割があります：2025年11月時点で、321億ドル相当の5億1,700万オンスの銀を保有する銀ETF（SLV）の管理者です。

さらに重要なのは、JPモルガン・チェースが適格銀（つまり、引き渡し可能だが引き渡し可能として登録されていない銀）市場の半分以上を支配していることです。

銀のショートスクイーズのどのラウンドでも、市場での本当のゲームは2点に要約されます：第一に、誰が物理的な銀を生産できるか、そして第二に、この銀がいつ引き渡しプールに入ることが許可されるかです。

銀の主要なショートセラーとしての過去の役割とは異なり、JPモルガン・チェースは現在「銀のゲート」に座っています。

現在、引き渡し可能な登録銀は総在庫の約30%にすぎず、適格銀の大部分は少数の機関の手に集中しています。したがって、銀先物市場の安定性は実際には非常に少数の主要プレーヤーの行動選択に依存しています。

紙のシステムは徐々に崩壊している

現在の銀市場を一言で表現するとすれば、次のようになるでしょう：

市場はまだ動いていますが、ルールは変わりました。

市場は不可逆的な変化を遂げ、銀の「紙のシステム」への信頼は崩れつつあります。

銀は孤立したケースではありません。同様の変化が金市場でも起きています。

ニューヨーク商品取引所の金在庫は継続的に減少し、登録金は繰り返し低水準を記録しています。取引所は、もともと引き渡しを意図していなかった「適格」金から金地金を割り当てて、マッチングプロセスを完了させなければなりませんでした。

世界的に、資本は静かに移動しています。

過去10年ほどの主流の資産配分傾向は高度に金融化され、ETF、デリバティブ、構造化商品、レバレッジ商品など、すべてが「証券化」されていました。

現在、より多くの資金が金融資産から撤退し、金融仲介機関や信用保証に依存しない物理的資産、例えば金や銀に向かっています。

中央銀行は継続的かつ大規模に金準備を増やし、ほぼ例外なく物理的な形態を選択しています。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなどの西側諸国でさえ、海外に保管されている金準備の本国送還を要求しています。

流動性は確実性に道を譲っています。

金の供給が巨大な物理的需要を満たせない場合、資金は代替品を探し始め、銀は自然に最初の選択肢となります。

この物質的な動きの本質は、弱いドルと脱グローバル化の文脈における通貨価格決定力をめぐる新たな闘争です。

10月のブルームバーグのレポートによると、世界の金は西から東へと移動しています。

CMEグループとロンドン貴金属市場協会（LBMA）のデータによると、4月末以降、527トン以上の金が2つの最大の西側市場であるニューヨークとロンドンの金庫から流出しています。一方、中国などの主要なアジアの金消費国では金の輸入が増加しており、中国の8月の金輸入は4年ぶりの高水準に達しました。

市場の変化に対応して、JPモルガン・チェースは2025年11月末に貴金属取引チームを米国からシンガポールに移転しました。

金と銀の価格の急騰は、「金本位制」の概念への回帰を反映しています。これは短期的には現実的ではないかもしれませんが、一つのことは確かです：より多くの物理的商品を支配する者が、より大きな価格決定力を持つでしょう。

音楽が止まったとき、本物のお金を持つ人だけが安全に座ることができます。