BlackRockのイーサリアムステーキング参入は、中堅運営者が生き残れない過酷な新手数料体制の到来を示す

BlackRockは12月5日にステーキング対応のイーサリアム（ETH）トラストを申請し、機関投資家がどのようなリスクスタックを受け入れるかという問題を再構成しました。

この文書は、資金配分者が3つの異なる障害モードを同時に価格設定する必要がある構造を概説しています。

第一に、プロトコルレベルのスラッシング（罰則）がトラストの保管口座に影響を与え、完全な回復の保証はありません。

第二に、取引信用貸付業者がトラスト資産に対する第一優先権を持ち、信用が期限通りに返済されない場合にポジションを強制決済できる複数エンティティのカストディ体制。

第三に、スポンサーがどれだけのイーサリアムをステークするか対流動性として保持するかをコントロールする変動利回りストリームで、トラストの償還ニーズとスポンサーのステーキング関連手数料の間に直接的な緊張関係を生み出します。

この申請は、機関投資家がイーサリアムのバリデーターリスクをプライムブローカレッジにおけるカウンターパーティリスクと同様に扱うという賭けのように見えます：管理可能で、分散可能、そして他者に監視させる価値があるものとして。

3部構成のリスクスタック

BlackRockは「プロバイダー支援ステーキング」を通じてトラストのETHの70%から90%をステークする計画で、稼働時間とスラッシング履歴に基づいて運営者を選定します。

S-1では、スラッシングされた資産が保管庫から直接引き落とされること、そしてプロバイダーからの補償支払いが損失を完全にカバーしない可能性があることを認めています。

その文言は、投資家が最終的にどの程度の残存リスクを吸収するか、またバリデーターリスクが上昇した場合にスポンサーがステーキングレベルを大幅に削減するかどうかについて、解釈の余地を残しています。

これが重要なのは、スラッシングは破壊された生のETHを通じてではなく、それが引き起こす二次的な行動を通じて損害を与えるからです。

孤立したスラッシングイベントは運営者の品質問題として処理されますが、複数のプロバイダーにわたってバリデーターを停止させるクライアントバグなどの相関したスラッシングイベントは、システム信頼の問題となります。

イーサリアムのバリデーター交代が速度制限されているため、退出キューが長くなります。流動性ステーキングトークンは、保有者が即時の流動性を求めて殺到し、マーケットメーカーが撤退する中で、大幅な割引で取引される可能性があります。

機関投資家はより明確な補償、マルチクライアントフェイルオーバーの証明、および明示的なバックストップを要求しており、これにより手数料が上昇し、「機関グレード」の運営者とそれ以外が分離されています。

カストディ構造はもう一つの層を追加します。トラストは資産をETHカストディアン、プライム実行エージェント、および取引信用貸付業者を通じてルーティングし、必要に応じて追加のカストディアンに移動するオプションがあります。

取引信用を確保するために、トラストはその取引残高と保管残高の両方に対する第一優先権を付与します。信用が期限通りに返済されない場合、貸付業者は資産を差し押さえて強制決済し、まず取引残高を使い果たします。

この動的な状況は、急速な市場での請求優先順位の問題を生み出します：誰がいつ支払われるのか、そしてサービス関係が制限または終了した場合に何が起こるのか？

申請書は、保険プログラムがトラスト専用ではなくクライアント間で共有される可能性があることを指摘しており、これは大規模な資金配分者の安心レベルを弱めます。

決済タイミングは摩擦を加えます。保管庫から取引残高へのETHの移動は、ネットワーク混雑が償還を遅らせるのを防ぐためにオンチェーンで行われます。これは理論上のことではなく、イーサリアムは大規模な資金フローのボトルネックとなる定期的なガス価格の急騰を経験しています。

利回りについては、トラストは少なくとも四半期ごとに手数料を差し引いたステーキング対価を分配しますが、正確な手数料の分割は草案申請書では編集されています。

S-1は利益相反を指摘しています：スポンサーはステーキングレベルが高いほど多くを稼ぎますが、トラストは償還に対応するために流動性を必要とします。

報酬の保証はなく、過去のリターンは将来のリターンを予測するものではありません。

ストレス下でのバリデーター経済学

申請書は暗黙のうちに3つのシナリオに価格を設定しており、それぞれがバリデーター手数料と流動性に異なる影響を与えます。
通常の運用下では、ステーキングは退屈に見えます。

退出キューは管理可能なままで、引き出しは予定通りに行われ、流動性ステーキングトークンは一般的なリスク選好を反映した小さな割引で公正価値に近い取引をします。

さらに、プロバイダーが明示的な保険料を請求するのではなく、稼働時間、クライアントの多様性、およびレポート品質で競争するため、運営者の手数料は引き締まったままです。

評判と運用の勤勉さが、テールリスクよりも価格設定を推進します。

小規模で孤立したスラッシングイベントは均衡を少し動かしますが、それを破壊することはなく、小さな直接的な経済的損失を引き起こすだけです。

一部のプロバイダーは機関関係を維持するために静かに手数料を払い戻したり、打撃を吸収したりし、需要はより高い保証を提供する運営者に向かって移動します。結果として、トップティアとミッドティアのセットアップ間で適度な手数料の分散が生じます。

流動性ステーキングトークンの割引は一時的に拡大するかもしれませんが、流動性メカニズムはスムーズなままです。より深い運用上の欠陥を露呈しない限り、その効果は通常、数日または数週間で薄れます。

大規模で相関したスラッシングイベントはリスク価格設定を完全にリセットし、機関投資家はより強力なマルチクライアント多様化、フェイルオーバーの証明、および明示的なスラッシングバックストップを要求します。最も資本力のある、または最も信頼されている運営者は価格決定力を獲得し、より高い手数料を請求できます。

イーサリアムはエポックごとに退出できるバリデーターの数を制限しているため、退出キューが長くなります。
流動性ステーキングトークンは、保有者が即時の流動性を追求し、マーケットメーカーが不確実な償還タイミングとさらなる損失から身を守るため、大幅な割引で取引されます。

システムは書面上では流動的に見えても、実際には非流動的に感じることがあります。技術的な問題が解決した後でも、信頼と価格が正常化するには数週間から数ヶ月かかることがあります。

市場が価格設定するもの

ステークされたイーサリアムETFは、ほとんどの時間「通常運用」体制で運営される可能性が高いですが、市場はテールリスクを考慮してステーキング利回りに小さなヘアカットを組み込むでしょう。

このヘアカットは、予想される純利回りの低下と投資家が要求するより高い流動性プレミアムの両方により、大規模なスラッシングシナリオでは拡大します。

問題はBlackRockがメカニズムを実行できるかどうかではなく、その構造が「機関グレード」のステーキングに十分な需要をシフトさせて、新しい手数料ティアと流動性体制を作り出すかどうかです。

もしそうなれば、機関資金フローを獲得するバリデーターは、単に信頼性の高いノードを運営するだけでなく、相関リスクを信頼性高く価格設定し管理できる者になるでしょう。

敗者は、資金配分者が要求し始める保険、レポーティングインフラストラクチャ、またはクライアント多様化を負担できないミッドティアの運営者になるでしょう。

ウォールストリートは、他の誰かが運用上およびプロトコルリスクを所有している場合、イーサリアムの利回りに対価を支払うでしょう。バリデーターは今、そのビジネスのために競争するか、世界最大の資産運用会社に代替を選ばせるかを決断しなければなりません。

BlackRockのイーサリアムステーキングへの参入は、ミッドティアの運営者が生き残れない残酷な新しい手数料体制を示唆しているという記事がCryptoSlateに最初に掲載されました。