4月に始まった短期的な相場上昇の間、暗号資産トレジャリー企業は市場買いの主力として機能し、継続的な「弾薬」を提供していました。しかし、暗号資産市場と株価の両方が暴落すると、これらの暗号資産トレジャリー企業は集団的に沈黙しているように見えました。価格が一時的な底値に達した時こそ、これらの金融機関が底値で買い入れるのに最適な時期のはずです。しかし実際には、買い入れ活動は減速または停止しています。この集団的沈黙は、ピーク時の「弾薬」の枯渇やパニックによるものではなく、プレミアムに大きく依存する資金調達メカニズムの機能不全であり、下落相場では「資金はあるが使えない」状況を引き起こしています。 何千億ドルもの「弾薬」がロックアップされている これらのDAT企業が「資金はあるが使えない」というジレンマに直面している理由を理解するには、暗号資産トレジャリー企業の資金調達源について詳細な分析を行う必要があります。主要な暗号資産トレジャリー企業であるStrategyを例に挙げましょう。その資金調達源は主に2つの方向から来ています：1つは「転換社債」で、極めて低い金利で債券を発行して資金を借り入れ、暗号資産を購入するものです。もう1つはAt-The-Market（ATM）メカニズムで、保有する暗号資産に対して株価にプレミアムがある場合、新株を発行して資金を調達し、ビットコイン保有量を増やすことができます。 2025年以前、Strategyの主な資金調達源は転換社債でした。2025年2月時点で、Strategyは転換社債を通じて82億ドルを調達し、より多くのビットコインを購入しました。2024年から、Strategyはat-the-market（ATM）エクイティオファリングを大規模に採用し始めました。この方法はより柔軟で、株価が暗号資産保有の時価総額を上回る場合、市場価格で新株を発行して暗号資産を購入することができます。2024年第3四半期、Strategyは210億ドルのATMエクイティオファリングを発表し、2025年5月には2回目の210億ドルのATMオファリングを行いました。現在、このプランの下での残りの総額は302億ドルです。 しかし、これらの割当額は現金ではなく、販売可能なクラスA優先株式と普通株式の割当額です。Strategyがこれらの割当額を現金に変換するには、これらの株式を市場で売却する必要があります。株価がプレミアム状態にある場合（例えば、200ドルで、各株式には100ドル相当のビットコインが含まれている）、株式を売却することは新規発行株式を200ドルの現金に変換し、その後200ドル相当のビットコインを購入することに相当し、それによって1株あたりのビットコイン含有量を増加させます—これがStrategyの以前の無制限弾薬戦略の背後にあるフライホイールロジックでした。 しかし、StrategyのmNAV（mNAV = 流通時価総額 / ビットコイン保有価値）が1を下回ると、状況は逆転します。株式の売却は割引販売となります。11月以降、StrategyのmNAVは長期間にわたって1を下回ったままでした。そのため、この期間中、Strategyは多数の売却可能な株式を持っていたにもかかわらず、ビットコインを購入することができませんでした。 さらに、Strategyは最近底値で買い入れるための資金を引き出すことができなかっただけでなく、割引で株式を売却して14.4億ドルを調達し、優先株配当金の支払いと既存債務の利息支払いをサポートするための配当準備金プールを設立することを選択しました。 暗号資産トレジャリーの標準テンプレートとして、Strategyのメカニズムはほとんどのトレジャリー企業に採用されています。したがって、暗号資産が下落した時、これらのトレジャリー企業が底値で買い入れに失敗する理由は意欲がないからではなく、株価が下がりすぎて「弾薬庫」がロックアップされているからだということがわかります。名目上は豊富な火力を持っていても、実際には「銃はあるが弾がない」状態です。 では、Strategy以外に、他の企業はどれだけの購買力を持っているのでしょうか？結局のところ、この市場には既に何百もの暗号資産トレジャリー企業が存在します。 現在の市場の観点から見ると、暗号資産トレジャリー企業は数多く存在するものの、さらなる購入の可能性は大きくありません。主に2つのシナリオがあります：1つは、企業のコアビジネスが既に暗号資産保有者であり、その暗号資産保有は主に債券発行による新規購入ではなく、既存の保有から来ているケースです。したがって、債券発行を通じて資金を調達する能力と動機は強くありません。例えば、Cantor Equity Partners（CEP）はビットコイン保有量で3位にランクされ、mNAVは1.28です。そのビットコイン保有は主にTwenty One Capitalとの合併に由来し、7月以降は購入を行っていません。 もう1つのタイプの企業は同様の戦略を採用していますが、最近の株価の急落により、平均mNAV値は一般的に1を下回っています。これらの企業のATM限度額もロックされており、株価が1を上回った場合にのみフライホイールを再び回すことができます。 債券発行と株式売却以外に、もう1つの直接的な「弾薬庫」があります：現金準備金です。イーサリアム最大のDAT企業であるBitMineを例に挙げましょう。そのmNAVも1を下回っていますが、同社は最近の買い入れプログラムを維持しています。12月1日のデータによると、BitMineは8億8200万ドルの無担保現金を保有しています。BitMine会長のTom Leeは最近、「イーサリアムの価格は底を打ったと考えており、BitMineは蓄積戦略を再開し、先週はほぼ10万ETHを購入しました。これは前の2週間の2倍の量です」と述べました。BitMineのATM能力も同様に印象的です。2025年7月にはプランの総容量が245億ドルに増加し、現在もまだ約200億ドルの利用可能な資金があります。 BitMine保有量の変化 さらに、CleanSparkは11月末に、今年中に11.5億ドルの転換社債を発行してビットコインを購入すると発表しました。日本の上場企業であるMetaplanetは、もう1つの活発なビットコイントレジャリー企業で、11月以降、ビットコイン担保ローンや株式発行を通じて4億ドル以上を調達し、ビットコインを購入しています。 総量の観点から見ると、企業は帳簿上に何千億ドルもの「名目弾薬」（現金 + ATMクレジット）を持っており、前回の強気相場を大幅に上回っています。しかし、「実効火力」の観点からは、実際に発射できる弾丸の数は減少しています。 「レバレッジ拡大」から「適者生存」へ 弾薬がロックアップされているだけでなく、これらの暗号資産トレジャリー企業は新しい投資戦略も模索しています。市場の上昇時には、ほとんどの企業は単純な戦略を採用していました：無差別に買い入れ、暗号資産株が上昇するにつれてより多くの資金を調達し、そして買い続けるというものです。しかし、状況が変化するにつれ、多くの企業は資金調達の困難さが増すだけでなく、以前に発行した債券の利息支払いや運営コストの管理という課題にも直面しています。 そのため、多くの企業は「暗号資産の利回り」に注目し始めています。これは、暗号資産のオンラインステーキング活動に参加することで得られる比較的安定したステーキングリターンであり、これらのリターンを使って資金調達に必要な利息と運営コストを支払うというものです。 BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国ベースのバリデーターネットワーク）を立ち上げ、ETHステーキングを可能にする計画です。これにより、BitMineには年間3億4000万ドルのリターンがもたらされると予想されています。同様に、UPEXIやSol Strategiesなど、Solanaネットワーク上のトレジャリー企業は、約8%の年間リターンを達成することができます。 mNAVが1.0以上に戻れない限り、債務満期に対処するための現金の蓄積がトレジャリー企業の主要テーマになることは予測可能です。この傾向は資産選択にも直接影響します。ビットコインには本質的に高い利回りがないため、純粋なビットコイントレジャリーの蓄積は減速していますが、ステーキングを通じてキャッシュフローを生み出し、利息コストをカバーできるイーサリアムは、トレジャリー蓄積の回復力のあるペースを維持しています。 この資産選好のシフトは、本質的にトレジャリー企業が流動性の困難に対処するための妥協です。株価プレミアムを通じて安価な資金を獲得するチャネルが閉じられると、利息を生む資産を見つけることが健全なバランスシートを維持するための唯一の命綱となります。 最終的に、「無制限の弾薬」は株価プレミアムの上に構築された景気循環的な幻想に過ぎません。フライホイールが割引によってロックされると、市場は厳しい現実に直面しなければなりません：これらの金融企業は常にトレンドの増幅器であり、トレンドに対する救世主ではありません。市場が最初に回復してこそ、資本のバルブを再び開くことができるのです。4月に始まった短期的な相場上昇の間、暗号資産トレジャリー企業は市場買いの主力として機能し、継続的な「弾薬」を提供していました。しかし、暗号資産市場と株価の両方が暴落すると、これらの暗号資産トレジャリー企業は集団的に沈黙しているように見えました。価格が一時的な底値に達した時こそ、これらの金融機関が底値で買い入れるのに最適な時期のはずです。しかし実際には、買い入れ活動は減速または停止しています。この集団的沈黙は、ピーク時の「弾薬」の枯渇やパニックによるものではなく、プレミアムに大きく依存する資金調達メカニズムの機能不全であり、下落相場では「資金はあるが使えない」状況を引き起こしています。 何千億ドルもの「弾薬」がロックアップされている これらのDAT企業が「資金はあるが使えない」というジレンマに直面している理由を理解するには、暗号資産トレジャリー企業の資金調達源について詳細な分析を行う必要があります。主要な暗号資産トレジャリー企業であるStrategyを例に挙げましょう。その資金調達源は主に2つの方向から来ています：1つは「転換社債」で、極めて低い金利で債券を発行して資金を借り入れ、暗号資産を購入するものです。もう1つはAt-The-Market（ATM）メカニズムで、保有する暗号資産に対して株価にプレミアムがある場合、新株を発行して資金を調達し、ビットコイン保有量を増やすことができます。 2025年以前、Strategyの主な資金調達源は転換社債でした。2025年2月時点で、Strategyは転換社債を通じて82億ドルを調達し、より多くのビットコインを購入しました。2024年から、Strategyはat-the-market（ATM）エクイティオファリングを大規模に採用し始めました。この方法はより柔軟で、株価が暗号資産保有の時価総額を上回る場合、市場価格で新株を発行して暗号資産を購入することができます。2024年第3四半期、Strategyは210億ドルのATMエクイティオファリングを発表し、2025年5月には2回目の210億ドルのATMオファリングを行いました。現在、このプランの下での残りの総額は302億ドルです。 しかし、これらの割当額は現金ではなく、販売可能なクラスA優先株式と普通株式の割当額です。Strategyがこれらの割当額を現金に変換するには、これらの株式を市場で売却する必要があります。株価がプレミアム状態にある場合（例えば、200ドルで、各株式には100ドル相当のビットコインが含まれている）、株式を売却することは新規発行株式を200ドルの現金に変換し、その後200ドル相当のビットコインを購入することに相当し、それによって1株あたりのビットコイン含有量を増加させます—これがStrategyの以前の無制限弾薬戦略の背後にあるフライホイールロジックでした。 しかし、StrategyのmNAV（mNAV = 流通時価総額 / ビットコイン保有価値）が1を下回ると、状況は逆転します。株式の売却は割引販売となります。11月以降、StrategyのmNAVは長期間にわたって1を下回ったままでした。そのため、この期間中、Strategyは多数の売却可能な株式を持っていたにもかかわらず、ビットコインを購入することができませんでした。 さらに、Strategyは最近底値で買い入れるための資金を引き出すことができなかっただけでなく、割引で株式を売却して14.4億ドルを調達し、優先株配当金の支払いと既存債務の利息支払いをサポートするための配当準備金プールを設立することを選択しました。 暗号資産トレジャリーの標準テンプレートとして、Strategyのメカニズムはほとんどのトレジャリー企業に採用されています。したがって、暗号資産が下落した時、これらのトレジャリー企業が底値で買い入れに失敗する理由は意欲がないからではなく、株価が下がりすぎて「弾薬庫」がロックアップされているからだということがわかります。名目上は豊富な火力を持っていても、実際には「銃はあるが弾がない」状態です。 では、Strategy以外に、他の企業はどれだけの購買力を持っているのでしょうか？結局のところ、この市場には既に何百もの暗号資産トレジャリー企業が存在します。 現在の市場の観点から見ると、暗号資産トレジャリー企業は数多く存在するものの、さらなる購入の可能性は大きくありません。主に2つのシナリオがあります：1つは、企業のコアビジネスが既に暗号資産保有者であり、その暗号資産保有は主に債券発行による新規購入ではなく、既存の保有から来ているケースです。したがって、債券発行を通じて資金を調達する能力と動機は強くありません。例えば、Cantor Equity Partners（CEP）はビットコイン保有量で3位にランクされ、mNAVは1.28です。そのビットコイン保有は主にTwenty One Capitalとの合併に由来し、7月以降は購入を行っていません。 もう1つのタイプの企業は同様の戦略を採用していますが、最近の株価の急落により、平均mNAV値は一般的に1を下回っています。これらの企業のATM限度額もロックされており、株価が1を上回った場合にのみフライホイールを再び回すことができます。 債券発行と株式売却以外に、もう1つの直接的な「弾薬庫」があります：現金準備金です。イーサリアム最大のDAT企業であるBitMineを例に挙げましょう。そのmNAVも1を下回っていますが、同社は最近の買い入れプログラムを維持しています。12月1日のデータによると、BitMineは8億8200万ドルの無担保現金を保有しています。BitMine会長のTom Leeは最近、「イーサリアムの価格は底を打ったと考えており、BitMineは蓄積戦略を再開し、先週はほぼ10万ETHを購入しました。これは前の2週間の2倍の量です」と述べました。BitMineのATM能力も同様に印象的です。2025年7月にはプランの総容量が245億ドルに増加し、現在もまだ約200億ドルの利用可能な資金があります。 BitMine保有量の変化 さらに、CleanSparkは11月末に、今年中に11.5億ドルの転換社債を発行してビットコインを購入すると発表しました。日本の上場企業であるMetaplanetは、もう1つの活発なビットコイントレジャリー企業で、11月以降、ビットコイン担保ローンや株式発行を通じて4億ドル以上を調達し、ビットコインを購入しています。 総量の観点から見ると、企業は帳簿上に何千億ドルもの「名目弾薬」（現金 + ATMクレジット）を持っており、前回の強気相場を大幅に上回っています。しかし、「実効火力」の観点からは、実際に発射できる弾丸の数は減少しています。 「レバレッジ拡大」から「適者生存」へ 弾薬がロックアップされているだけでなく、これらの暗号資産トレジャリー企業は新しい投資戦略も模索しています。市場の上昇時には、ほとんどの企業は単純な戦略を採用していました：無差別に買い入れ、暗号資産株が上昇するにつれてより多くの資金を調達し、そして買い続けるというものです。しかし、状況が変化するにつれ、多くの企業は資金調達の困難さが増すだけでなく、以前に発行した債券の利息支払いや運営コストの管理という課題にも直面しています。 そのため、多くの企業は「暗号資産の利回り」に注目し始めています。これは、暗号資産のオンラインステーキング活動に参加することで得られる比較的安定したステーキングリターンであり、これらのリターンを使って資金調達に必要な利息と運営コストを支払うというものです。 BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国ベースのバリデーターネットワーク）を立ち上げ、ETHステーキングを可能にする計画です。これにより、BitMineには年間3億4000万ドルのリターンがもたらされると予想されています。同様に、UPEXIやSol Strategiesなど、Solanaネットワーク上のトレジャリー企業は、約8%の年間リターンを達成することができます。 mNAVが1.0以上に戻れない限り、債務満期に対処するための現金の蓄積がトレジャリー企業の主要テーマになることは予測可能です。この傾向は資産選択にも直接影響します。ビットコインには本質的に高い利回りがないため、純粋なビットコイントレジャリーの蓄積は減速していますが、ステーキングを通じてキャッシュフローを生み出し、利息コストをカバーできるイーサリアムは、トレジャリー蓄積の回復力のあるペースを維持しています。 この資産選好のシフトは、本質的にトレジャリー企業が流動性の困難に対処するための妥協です。株価プレミアムを通じて安価な資金を獲得するチャネルが閉じられると、利息を生む資産を見つけることが健全なバランスシートを維持するための唯一の命綱となります。 最終的に、「無制限の弾薬」は株価プレミアムの上に構築された景気循環的な幻想に過ぎません。フライホイールが割引によってロックされると、市場は厳しい現実に直面しなければなりません：これらの金融企業は常にトレンドの増幅器であり、トレンドに対する救世主ではありません。市場が最初に回復してこそ、資本のバルブを再び開くことができるのです。