強制決済の錬金術 パート2：BitMEXからHyperliquidとその先へ

強制決済の錬金術：損失を金に変える

10月の強制決済は、非中央集権化が損失を任意にしないことを思い出させます。分散型金融はリスクを移動させることはできますが、レバレッジや流動性の法則を停止することはできません。

BlockheadJon Reiter

前回は10月10日の混乱と中央集権型取引所と強制決済の状況について全般的に話しました。しかし、2つの重要な要素を省略しました。まず、その混乱の中で恐らく最大の強制決済額を記録した場所であるHyperliquidについて全く議論しませんでした。そして第二に、無期限先物取引と強制決済、そして「暴落」のノイズに関する最も一般的な不満について、簡単な要約と簡単な却下しか行いませんでした。

しかし、これらのトピックを適切に扱うには少し背景が必要です。無期限先物取引は新しいものではありません。そして、時々強制決済されることを予想しているレバレッジトレーダーが支配する取引から生じる市場力学：はい、そのような環境は奇妙で直感に反する結果を生み出す可能性があります。全く異なるルールが、伝統的な市場で培われた直感が通用しない市場を生み出すことに驚くべきではありません。

しかし、web3市場は伝統的な市場のアイデアや構造、経験から生まれたように見える絡み合いを発展させています。この全体的な状況は、Mt. Goxよりも大きく、Terra-LUNAよりも大きく、FTXよりも大きく、さらにByBitハックが10倍の資金を流出させて取引所が爆発した場合よりも大きな災害を引き起こす準備をしているように見えます。ロビイストや支持者による改善についての騒ぎにもかかわらず、市場構造はますます不健全になっています。

BitMEXのオリジナルセットアップ

web3における最初の主要で合理的に安定したレバレッジ取引所はBitMEXでした。「でした」と言うのは、BitMEXはもはや取引高ランキングのトップ近くにはないからです。しかし、Bitcoinの無期限先物取引が大規模に始まったのはBitMEXでしたので、BitMEXシステムの様式化されたバージョンからスタートします。今日の問題の詳細を探るためにはおもちゃのモデルが必要です。

無期限先物取引のための全員の買い注文と売り注文を含む中央注文板があります。そして全員がアカウント残高とオープンポジションを持っています。時々 - かなり頻繁ですが、取引高が私たちが今から話そうとしているコンポーネントを日常的に圧倒したため、本当に継続的ではありません - ポジションの評価価格が更新され、各アカウントの残高とポジションがチェックされます。理論的には、これは新しい取引と注文が入るたびに行われるべきですが、システムはそれほど速くありませんでした。しかし、それは比較的速かったです。

そして各チェックラウンド中に、BitMEXは各アカウントのオープンポジションがその時点の残高のリスク負担能力を超えているかどうかを判断しました。あなたがラインに近すぎる - またはすでに超えている - 場合、「強制決済」されました。それはアカウントがゼロになり、ポジションはもはやあなたの問題ではなくなったことを意味しました。BitMEXはあなたの資産とオープンポジションを吸収し、それらの無期限先物ポジションを解消しました。外部の当事者として、これらのポジションを解消する方法は、市場に一連の注文を入れることです。

しかしBitMEXは取引所として、さらに一歩進んだことができました。自動デレバレッジメカニズム(ADL)のアイデアが登場します。これは、強制決済される当事者以外の誰かが利益を確定したいと取引所が判断し、彼らのために彼らのポジションを閉じることです。BitMEXは介入し、実質的に相殺注文を作成して、解消取引が良いレベルで約定することを確実にしました。BitMEXは人々に利益を確定させることができました。なぜなら、a) それは取引所であり、機械的な意味で誰かの代わりに任意の注文を入れることができ、b) ユーザードキュメントにこのようなことを記載していたので「合法」だったからです。

明らかにポジションの解消は押収された資産を圧倒する可能性がありました - そのリスクがあなたが最初に強制決済された理由です！ - しかし、それはBitMEXの問題でした。そのリスクを軽減することがADLの理由の一つです。BitMEXには無限の資金がなく、常に時間内にポジションを閉じることができるとは完全に確信できませんでした。そのため、一部のユーザーは全く合理的に、取引所がどのように潜在的に巨大な損失を吸収できるのかを疑問視しました。これにより、経営陣は「保険基金」を設立しました。また、有意義な資産が潜在的な強制決済問題をカバーするために確保され、このセーフティネット計画全体を追跡するためのレポーティングソフトウェアも開発されました。

この時点で、ユーザーは取引所のオープンリスクの総額、上記の強制決済チェックの頻度、保険基金の残高を見て、BitMEXを信頼することが良いアイデアかどうかを判断することができました。洗練されたトレーダーはその情報を使用して、BitMEXでリスクを取る意思のある金額を決定するでしょう。最もリスクの高い取引所でも、小規模であれば価値があるでしょう？

ここまでは全て合理的に聞こえます。しかし、2つの問題があります。1つ目は、保険基金がどれだけ大きくても、それでも枯渇する可能性があるということです。それはある意味で明らかです。2つ目の問題はそれほど明らかではありません。ADLは、勝者の総支払いを敗者から押収した資産に制限するために、単に勝者の利益をカットする紛らわしい方法です。BitMEXは道徳的に、勝者の勝利の一部をデフォルトしていました。なぜなら、BitMEXはBitMEXのすべての負けたトレーダーが支払った総額以上を支払わなかったからです。

誰かが100ドルの利益がある無期限先物ポジションを持っていて、BitMEXが80ドルしか支払わなかった場合、それは実際のデフォルトになるでしょう。しかし、そうはなりませんでした。代わりに、あなたのポジションが部分的に決済され、魔法のように、決済と残りのポジションの間の純利益は80ドルでした。あなたのポジションの一部が20ドルの利益で決済され、残りは60ドルを稼ぎました。あなたの元のポジションは100ドルの価値がありましたが、あなたは「非自発的に」利益を確定しました。引用符があるのは、あなたが取引所のオンボーディング文書でこのプロセスに同意したからです。

これは効果的に、トレーダーが経験するボラティリティを抑制します。ビットコインは10%下落し、あなたはショートポジションを持っているかもしれません。よくやりました。しかし、あなたの取引の反対側が8%しか支払う余裕がない場合、あなたは8%しか支払われません。私たちは実際に数年前にこれの実証研究を行い、この種の「抑制された」資産のオプション価格設定の数学を検討しました。

ここでの重要な観察は、この市場構造が「薄い尾」を持つ価格をもたらすということです。極端な結果は自然界で見つかるよりも可能性が低くなります。web3市場のボラティリティを考えると、それは狂っているように聞こえるかもしれません。しかし、これはボラティリティのレベルについてのコメントではなく、それらの高いボラティリティのリターンの構造についてのコメントであることを覚えておいてください。ビットコインは100%、500%、または1,000%のボラティリティを持ち、それでも比較的極端な結果の可能性は低いかもしれません。ビットコインが10標準偏差上昇する相対的な可能性と2標準偏差上昇する相対的な可能性の比率は、政府債券の標準偏差が大幅に低いとしても、政府債券の同じ比率よりも低いかもしれません。ここで重要なのは相対的なことです。安全な債券でさえ一晩で0に崩壊する可能性があります。しかし、4メートルの身長の人間は全くいません。相対的に。

ここでの問題 - 最後に戻ってくる問題 - は、現実の世界には太い尾があるということです。そして、この方法で市場を運営することに内在するリスクは、太い尾（比較的極端な結果の可能性が高い）のリターンを課すものが現れたとき、物事が非常に非常に悪くなる可能性があるということです。

今後の問題の一つの兆候として、バイナンスが一部の大規模ユーザーをADLから完全に免除しているという報告が広まっています。それは明らかにいくつかのリスクをもたらします。無期限先物取引所がADLと強制決済と保険基金がどのように機能するかについての不完全または誤解を招くような説明を提供してきた長い歴史があります。したがって、バイナンスが人々を誤解させていたとしたら、それは悪いことです。しかし、人々も嘘をつかれることを予想すべきでした。なぜなら、彼らが今まで使用したすべての取引所が同じ方法で彼らに嘘をついたからです。

Hyperliquid

Hyperliquidは許可不要風の主に自動化された - コードの多くを調査した結果、どちらでもないため、分散型で許可不要とは言いません - 無期限先物取引所です。そして10月10日に多数の人々を強制決済しました。システムはオンラインのままで爆発しなかったという点で機能しました。

強制決済の大規模な波は巨大な利益をもたらしました。そしてHyperliquidは、約束通り、その資金の多くを自社のトークンの買い戻しに使用しました。これには本当に一つの大きな問題があります：Hyperliquidには潜在的な将来の損失をカバーするためのお金を稼ぐ他のビジネスがなく、チームはポジションを利益のために強制決済し、可能な限りトークンの価格を押し上げる大きなインセンティブを持っています。

BitMEXの保険基金が枯渇した場合 - またはバイナンスやByBitや他の大規模取引所の保険プロセスが空になった場合 - 資金を得る他の場所があります。他のかなり密接に関連した収入源があります。Hyperliquidは外に出てさらに多くのトークンを売らなければならないでしょう。そして彼らが最後にやりたいことは、保険基金が少なくなった場合にトークンを売るための自動メカニズムを構築することです。それはDo Kwonの素晴らしいアルゴリズムと似すぎています。

これにより、ユーザーがHyperliquidがどのように機能するかを完全に知らないこと、そして無期限先物取引所の歴史が不正直さに満ちていることに戻ります。HyperliquidでのポジションはどのようにしてADLされるのでしょうか？特別な取り決めはありますか？透明性の主張にもかかわらず、コードは公開されていません。閉じられたすべてのポジションを見ることができたとしても、それらのポジションを閉じる決定がどのように行われ、他のポジションではなかったのかを見ることはできません。それでもデータ分析を行うことはできますか？もちろんです。コードは読める形でどこかにありますか？もちろんです。

これは魅力的なダイナミクスです。Hyperliquidのメカニクスは、極限では、バイナンスと同じくらい透明です。つまり、一般の人々は実際にすべてがどのように機能するかを本当に知りません。はい、Hyperliquidはバイナンスよりもポジションとリスクに関するレポーティングがはるかに多く、おそらくより良いです。バイナンスには不真実なことを言うという記録された歴史があり、Hyperliquidにはありません。しかし、Hyperliquidは短い歴史を持ち、まだコードをリリースしていません。

公平・誠実・真摯な対応を、合理的な選択と生存

関係者全員に公平を期すために、これは簡単なことではありません。ADLするトレーダーを優先する正しい方法は何でしょうか？最も利益を上げている人から始める慣行 - したがって理論的には巨額の勝利の一部だけでも満足するはず - は合理的ですか？勝ちポジションはランダムに選ばれるべきですか？それとも取引所はADLを完全に廃止し、強制決済されたポジションを解消するために成行注文を入れ、全員がプラットフォームが爆発するリスクを取るべきですか？これらの質問には客観的に正しい答えはありません。それらはすべて、市場参加者の十分に大きな部分が十分に公平だと考える異なる方法で競合する利益のバランスを取ることについてです。

同時に、一部の当事者をADLから免除する秘密の合意を持つことは客観的に間違っていると感じます。一部の当事者をADLから免除する秘密の合意を説明する別の方法は、秘密のリストの当事者が完全な勝利を支払われる一方、ほとんどの人が損失を被ると言うことです。それは新しい取引所の素晴らしいマーケティングスローガンのようには聞こえません。

これらの秘密裏に免除された当事者が市場のほんの一部である限り、これは不公平ですが、取引所を破産させることはありません。勝ったトレーダーのポジションや利益が非常に大きく、他の全員を吹き飛ばす必要があり、それでも彼らに支払うことができないか、彼らを生かしておくことができない場合に問題が発生します。そうすると取引所は死にます。したがって、ここでのリスクの1つは、ADLと保険基金が不十分であることが証明され、プラットフォームが爆発するまで、免除された当事者のリストがゆっくりと拡大することです。

そしてそれは実際のリスクです。CoinFlexは2022年に爆発しました。単一の大規模トレーダーが強制決済プロセスから免除され、大きな損失の後に支払いを拒否したことが判明したときです。しかし、それはここでの最大のリスクではありません。大きなリスクは、CoinFlexよりも重要な取引所間の感染です。

私たちが見ているのは、web3内の大規模プラットフォームのコレクションが互いに信頼し、適切な監視なしに互いに信用枠を与えることを決定していることです。バイナンスは実際の監督なしにバイナンス内でADLから免除される人を決定します。彼らがEthenaが価値があると決定したという報告があります。OK。Ethenaはまた、ByBitとCopperを含むいくつかの信用拡張の取り決めを持っているようです。そこでの問題は、大まかに言えば、他の取引所ユーザーが保管者がクライアントに代わって資金を移転することを拒否するリスクを取ることなく、無期限先物取引のための証拠金の第三者保管を持つことはできないということです。EthenaがByBitの無期限先物取引のための証拠金をCopperで保持している場合、a) CopperはByBitへの支払いを拒否できるので、ByBitユーザーはCopper/Ethenaリスクを負っているか、b) Copperは拒否できず、EthenaユーザーはByBitリスクを負っています。他のことは同じドルを2回使えると仮定しています。

そのような絡み合いは、大規模取引所と他の取引プラットフォーム内および間のこれらの合意のそれぞれに存在します。これらのプレーヤーのほとんどは完全に監督されていない - または、せいぜい、彼らのビジネスのごく一部が小さな島の小さな規制当局によって監督されている - ため、合意が公平または合理的または安全または健全であると期待する理由はありません。関係者全員が正直で正しいことをしようとしていると信じたとしても、あなたはまだ100倍のレバレッジを提供するプラットフォームを運営している人々について話しています。リスク許容度はおそらくかなり高く、手続きは少し場当たり的です。

上記のByBit-Copper-Ethenaの例について、私たちはまだそれがどのように機能するかを本当に知りません。それに加えて、バックストップがなく、基礎となるデジタル資産の動きをオンチェーンで停止したり、遅くしたりする方法もありません。大きなリスクは、これらの信用拡張の取り決めのいくつか - そしてこれらはすべて一種または他の信用拡張です - が自己保存の名の下に行われたいくつかの決定につながり、巨大な取引所またはプラットフォームを倒すことです。大規模な動きの後に次のような様式化された例を想像してください：

1. EthenaはByBitに巨額の証拠金支払いを負っています
2. CopperはByBitの支払能力に関する懸念から資産の移転を拒否します
3. この拒否によりByBitは支払不能になります
4. ByBitは無期限先物取引の勝者の利益をカットします
5. いくつかの大規模トレーダーはByBitで巨額の無期限先物取引の利益を持っており、それは小規模取引所でのポジションを相殺しています
6. これらのトレーダーはByBitの利益にアクセスできないため、小規模取引所でデフォルトします

この時点で、Copper/EthenaがByBitを呼び出し、ByBitが公にトレーダーの利益をカットし、多数の小規模取引所が爆発しています。おそらく、ByBitから引き出すことができないこれらのトレーダーの1人が同時にHyperliquidで強制決済され、ADLの自動化された波が始まります。これはすべて理想的ではありません。

今、バイナンスでのADLなし合意を持つ大規模取引ビジネスの立場に自分を置いてみてください。あなたは（完全な！）利益を取り、この混乱が過ぎ去るまでサイドラインで待つために完全に引き出すつもりです。Coinbaseのデリビット（Deribit）で、ユーザーの不釣り合いな部分が秘密のADLなし合意を持つ可能性が高い種類の人々である場合、利益をカットする人が少なすぎるか、または突然多くの人が出たいと思うために問題が発生したらどうなりますか？上記の間にCoinbase所有のプラットフォームが支払能力の問題を抱えている場合、広範囲の崩壊の可能性があります。

Web3はレバレッジのない金融システムを構築することになっていました。懸念は常に、レバレッジが金融システム内で問題を広げ、レバレッジのないシステムを構築することでより安全なシステムになるということでした。しかし今、レバレッジは単に名前が変更されたように見えます。2022年の暴落では、これらの合意の多くが問題を引き起こしました - しかし、それらは一般的に秘密であり、それほど広まっていませんでした。今回、主要なプレーヤーは公然と大規模な合意について話しています。それらが失敗すると、はるかに悪くなるでしょう。

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