私たちは「実利回り」を持つ注目プロジェクト—Ethena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）—を調査し、核心的な疑問を提起しました：トークン価格が下落する中、ファンダメンタルズは強いままなのか、それとも利回り自体が圧力を受けているのか？答えは様々です：ENAは巨額のコストを負担しましたが、これらのコストのほとんどすべてがTVLを補助するためにリサイクルされたため、プロトコルの実際の「余剰」はほとんどありませんでした。Pendleのファンダメンタルズは価格とともに悪化しました。TVLが約36億ドルまで急落する中、現在の売り圧力は価格と価値の乖離ではなく、むしろビジネス縮小に対する合理的な市場反応です。HYPEは巨大な資金創出マシンで、年間約12億ドルの収益を生み出し、そのほとんどがトークンの買い戻しに使用されていますが、その価格はすでに勝者への期待を反映しており、現在は手数料を削減することで成長を維持しています。より広い視点から見ると：市場はより良い参入ポイントを提供していますが、「実利回り」の物語は慎重な精査が必要です。ENAは過剰に補助され、HYPEはテイクレートを削減し、PENDLEは大幅なユーザー離れを経験しています。これを「下落時に実利回りトークンを買う時」と宣言するのは時期尚早です。「実利益」フレームワーク：何を測定すべきか？「実利回りトークン」をフィルタリングする際、「手数料の増加＋コイン価格の低下＝良い参入ポイント」という単純化した見方をしがちです。オンチェーンデータを使えばより深く見ることができます。各プロトコルについて、4つの重要な質問をします：手数料：ユーザーはまだ支払っているのか、それとも活動レベルはピークに達し、低下し始めているのか？プロトコル収益：これらの手数料のうち、実際にプロトコルに帰属する割合はどれくらいか？収益対インセンティブ：トークンインセンティブと補助金を差し引いた後、どれだけ残るのか？評価：現在の価格で収益/利益の何倍を支払っているのか？DefiLlamaは各プロトコルの手数料、プロトコル収益、トークン保有者収益、インセンティブを便利にリストアップしています。これに基づいて、Ethena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）を評価します—「最も健全な」ものを見つけるためではなく、実際の価格とファンダメンタルズの乖離がどこにあるのか、そして「収益」が手数料削減やインセンティブによってどこで粉飾されているのかを示すためです。Ethena（ENA）：高い手数料、わずかな利益、そして大きな補助金。Ethenaは約0.28〜0.29ドルで取引されており、時価総額は21億ドルです。73億ドルのTVL（預かり資産）から年間約3億6500万ドルの手数料を生み出しています。しかし、これらの手数料の大部分が高い利回りを維持するためのインセンティブとしてリサイクルされているため、プロトコルの実際の年間収益はわずか約60万ドルで、保有者にはほとんど純余剰が残りません。この下落局面での購入は、現在の損益（P/L）に基づく価値投資ではなく、Ethenaがユーザーベースの崩壊を引き起こすことなく最終的に補助金を正常化するという構造化された賭けです。手数料と収益の概要：EthenaのイーサリアムにおけるマージされたUSDe契約は、現在約73億ドルのTVLを保有しています。DefiLlamaの手数料ダッシュボードでは、Ethenaはマシンのように見えます：年間コスト：≈ 3億6500万ドル総コスト：≈ 6億1600万ドルしかし、注目すべき重要な行は「プロトコル収益」です：年間収入：わずか約60万ドル30日間の収入：約4万9000ドルインセンティブについては？ここにギャップがあります：手数料の流れのほとんどは実際にユーザーの利益とインセンティブに循環され、高い手数料ヘッダーに比べてENA保有者にはほとんど純利益が残りません。Pendle（PENDLE）：合理的な売り圧力PENDLEは約2.70ドルで取引されており、過去最高値（ATH）の7.50ドルから約64％下落しています。流通時価総額は約4億5000万〜4億6000万ドル、完全希薄後時価総額（FDV）は約7億7000万ドルです。手数料と収益の概要：Pendleの中核事業は収益のトークン化とユーザーがPT/YTペアを取引できるようにすることです。今日のDefiLlamaのデータによると：年間コスト：≈ 4570万ドル年間プロトコル収益：≈ 4490万ドル年間保有者収入（vePENDLE）：≈ 3590万ドル年間インセンティブ：≈ 1080万ドル手数料率は強いままですが（ほとんどすべての手数料が収益に変換される）、絶対数値は縮小しています。PendleのTVL崩壊に関する最も重要なデータポイントは、その資産規模の急速な縮小です。以前の総TVLは高かったものの、最近のデータでは約36億ドルまで大幅に減少しています。これは収益関連費用を生み出す資本基盤の大幅な減少を表しています。これは価格下落と事業成長の乖離ではなく、むしろ収束です：価格暴落はTVLの低下によるものです。これは完全に正常な市場行動です。落とし穴：Pendleの周期的な利回り実現はオンチェーンの利回りマネタイゼーションに依存しています。現在、このモデルの下降サイクルが見られます。LSD/LRT利回りが圧縮され、ステーブルコイン裁定利益が平坦化するにつれて、利回りをロックして取引する需要は急速に縮小しています。TVLの大幅な低下は、資本が利回り取引から逃げていることを示しています。収益がTVLの関数であることを考えると、64％の価格下落は合理的です。ビジネスメトリック（TVL）がピークから約3分の2も下落している現在の環境では、Pendleのロングポジションは強く推奨されません。市場は成長フェーズが一時的に終了したことを正しく認識しています。Hyperliquid（HYPE）：10億ドル以上の収益を持つマシン、現在レートを削減中。Hyperliquidは約35〜36ドルで取引されており、時価総額は約90億〜100億ドルです。その巨大なエンジンは、インセンティブ排出ゼロで年間約12億1000万ドルの収益を生み出しています。しかし、チームが新市場でテイカー手数料を最大90％削減してロングテールを支配しようとするにつれて、投資ロジックは「純粋なキャッシュフロー」から「積極的な成長」へとシフトしています。したがって、HYPEの現在の価格設定はすでに勝者の評価（約8〜10倍の価格対売上高比率）であり、将来のリターンはこれらの手数料削減が取引量の大規模な拡大を成功裏に推進するかどうかに依存します。Hyperliquidは現在、オンチェーンメトリクスの中で最大の無期限先物取引場所です：年間コスト：≈ 13億4000万ドル年間収益：≈ 12億1000万ドル年間保有者収入：≈ 12億ドル年間インセンティブ：0ドル（トークンエアドロップはまだ確認されていない）私たちは以下のように考えています：収入は実際のものです。損益計算書の排出侵食に対する明確なインセンティブはありません；ユーザーの主な焦点は、単にエアドロップを農業するためではなく、製品を使用することにあります。収益のほとんどすべては、援助基金を通じてHYPEの買い戻しと破壊のために指定されました。DefiLlamaの現在のデータに基づくと、約90億〜100億ドルの時価総額と比較して、これは約8〜10倍のP/S比率を表しています—急速に成長する取引所としては不条理ではありませんが、確かに「半分」になるほど過小評価されてはいません。新しい成長分野今四半期の重要な違いは、Hyperliquidがもはや単に「収益を急上昇させて株を買い戻す」だけではないということです。現在、積極的な措置を講じています：HIP-3はライセンスのないマーケットプレイスを開設し、マーケットプレイス展開者が収益を共有できるようにしています。新しいHIP-3市場では、ロングテール無期限契約（株式、ニッチ資産など）の取引量を促進するために、テイカー手数料が最大約90％削減されます。HIP-3の公開投稿と取引文書は、この「成長モデル」の手数料取り決めを概説しています。要約：何が誤って価格設定されていたのか？事実を検討した後、いくつかの予備的な結論を導き出しました：1. 「実利益」だけでは不十分です。ENAは手数料≠余剰であることを証明しています。プロトコルは年間数億ドルの手数料を示しましたが、TVLコストとユーザー収益を支払った後、トークン保有者にはほとんど何も残りませんでした。HYPEは収益が内生的であることを示しています：チームが手数料を下げて市場シェアを競争するとき、収益とその乗数はユーザー需要だけでなく、決定に応じて変化します。「手数料の増加」で止まる「底値狙い」スクリーニングは、これらのプロジェクトを体系的に誤判断することになります。2. Pendleは「価値の罠」であり、「価値買い」ではなく、データはファンダメンタルズの明確な崩壊を示しています。TVLは約36億ドルまで崩壊しました。収入は資産ベースとともに縮小しています。トークンは大幅に下落していますが、コアビジネスの使用も急速に減少しています。これは誤った価格設定ではなく、再価格設定です。プロトコルが需要の深刻な収縮に直面しているため、市場は正しくトークンを割り引いています。3. 勝者でさえ圧力に直面しています。市場タイミングに関する最も重要な教訓：HYPEは新市場を成長させるために手数料を下げていますUSDe魅力的に保つための極めて高い補助金レベルの維持は、リーディングプロトコルでさえ現在の環境の圧力を感じていることを示唆しています。リーダーが手数料率とインセンティブを調整し、Pendleのような以前の人気プロジェクトが大規模な資本流出に直面しているなら、私たちは手数料収益トークンを盲目的に購入できる時期ではないかもしれません。結論確かに乖離は存在しますが、すべてが強気というわけではありません。PENDLEはビジネスが急速に縮小しているプロジェクトのように見え、弱気の価格行動を裏付けています。HYPEとENAの収益はまだ堅調に推移していますが、彼ら自身の決定（手数料削減、補助金）は環境が依然として脆弱であることを示しています。私たちは「実利回り」を持つ注目プロジェクト—Ethena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）—を調査し、核心的な疑問を提起しました：トークン価格が下落する中、ファンダメンタルズは強いままなのか、それとも利回り自体が圧力を受けているのか？答えは様々です：ENAは巨額のコストを負担しましたが、これらのコストのほとんどすべてがTVLを補助するためにリサイクルされたため、プロトコルの実際の「余剰」はほとんどありませんでした。Pendleのファンダメンタルズは価格とともに悪化しました。TVLが約36億ドルまで急落する中、現在の売り圧力は価格と価値の乖離ではなく、むしろビジネス縮小に対する合理的な市場反応です。HYPEは巨大な資金創出マシンで、年間約12億ドルの収益を生み出し、そのほとんどがトークンの買い戻しに使用されていますが、その価格はすでに勝者への期待を反映しており、現在は手数料を削減することで成長を維持しています。より広い視点から見ると：市場はより良い参入ポイントを提供していますが、「実利回り」の物語は慎重な精査が必要です。ENAは過剰に補助され、HYPEはテイクレートを削減し、PENDLEは大幅なユーザー離れを経験しています。これを「下落時に実利回りトークンを買う時」と宣言するのは時期尚早です。「実利益」フレームワーク：何を測定すべきか？「実利回りトークン」をフィルタリングする際、「手数料の増加＋コイン価格の低下＝良い参入ポイント」という単純化した見方をしがちです。オンチェーンデータを使えばより深く見ることができます。各プロトコルについて、4つの重要な質問をします：手数料：ユーザーはまだ支払っているのか、それとも活動レベルはピークに達し、低下し始めているのか？プロトコル収益：これらの手数料のうち、実際にプロトコルに帰属する割合はどれくらいか？収益対インセンティブ：トークンインセンティブと補助金を差し引いた後、どれだけ残るのか？評価：現在の価格で収益/利益の何倍を支払っているのか？DefiLlamaは各プロトコルの手数料、プロトコル収益、トークン保有者収益、インセンティブを便利にリストアップしています。これに基づいて、Ethena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）を評価します—「最も健全な」ものを見つけるためではなく、実際の価格とファンダメンタルズの乖離がどこにあるのか、そして「収益」が手数料削減やインセンティブによってどこで粉飾されているのかを示すためです。Ethena（ENA）：高い手数料、わずかな利益、そして大きな補助金。Ethenaは約0.28〜0.29ドルで取引されており、時価総額は21億ドルです。73億ドルのTVL（預かり資産）から年間約3億6500万ドルの手数料を生み出しています。しかし、これらの手数料の大部分が高い利回りを維持するためのインセンティブとしてリサイクルされているため、プロトコルの実際の年間収益はわずか約60万ドルで、保有者にはほとんど純余剰が残りません。この下落局面での購入は、現在の損益（P/L）に基づく価値投資ではなく、Ethenaがユーザーベースの崩壊を引き起こすことなく最終的に補助金を正常化するという構造化された賭けです。手数料と収益の概要：EthenaのイーサリアムにおけるマージされたUSDe契約は、現在約73億ドルのTVLを保有しています。DefiLlamaの手数料ダッシュボードでは、Ethenaはマシンのように見えます：年間コスト：≈ 3億6500万ドル総コスト：≈ 6億1600万ドルしかし、注目すべき重要な行は「プロトコル収益」です：年間収入：わずか約60万ドル30日間の収入：約4万9000ドルインセンティブについては？ここにギャップがあります：手数料の流れのほとんどは実際にユーザーの利益とインセンティブに循環され、高い手数料ヘッダーに比べてENA保有者にはほとんど純利益が残りません。Pendle（PENDLE）：合理的な売り圧力PENDLEは約2.70ドルで取引されており、過去最高値（ATH）の7.50ドルから約64％下落しています。流通時価総額は約4億5000万〜4億6000万ドル、完全希薄後時価総額（FDV）は約7億7000万ドルです。手数料と収益の概要：Pendleの中核事業は収益のトークン化とユーザーがPT/YTペアを取引できるようにすることです。今日のDefiLlamaのデータによると：年間コスト：≈ 4570万ドル年間プロトコル収益：≈ 4490万ドル年間保有者収入（vePENDLE）：≈ 3590万ドル年間インセンティブ：≈ 1080万ドル手数料率は強いままですが（ほとんどすべての手数料が収益に変換される）、絶対数値は縮小しています。PendleのTVL崩壊に関する最も重要なデータポイントは、その資産規模の急速な縮小です。以前の総TVLは高かったものの、最近のデータでは約36億ドルまで大幅に減少しています。これは収益関連費用を生み出す資本基盤の大幅な減少を表しています。これは価格下落と事業成長の乖離ではなく、むしろ収束です：価格暴落はTVLの低下によるものです。これは完全に正常な市場行動です。落とし穴：Pendleの周期的な利回り実現はオンチェーンの利回りマネタイゼーションに依存しています。現在、このモデルの下降サイクルが見られます。LSD/LRT利回りが圧縮され、ステーブルコイン裁定利益が平坦化するにつれて、利回りをロックして取引する需要は急速に縮小しています。TVLの大幅な低下は、資本が利回り取引から逃げていることを示しています。収益がTVLの関数であることを考えると、64％の価格下落は合理的です。ビジネスメトリック（TVL）がピークから約3分の2も下落している現在の環境では、Pendleのロングポジションは強く推奨されません。市場は成長フェーズが一時的に終了したことを正しく認識しています。Hyperliquid（HYPE）：10億ドル以上の収益を持つマシン、現在レートを削減中。Hyperliquidは約35〜36ドルで取引されており、時価総額は約90億〜100億ドルです。その巨大なエンジンは、インセンティブ排出ゼロで年間約12億1000万ドルの収益を生み出しています。しかし、チームが新市場でテイカー手数料を最大90％削減してロングテールを支配しようとするにつれて、投資ロジックは「純粋なキャッシュフロー」から「積極的な成長」へとシフトしています。したがって、HYPEの現在の価格設定はすでに勝者の評価（約8〜10倍の価格対売上高比率）であり、将来のリターンはこれらの手数料削減が取引量の大規模な拡大を成功裏に推進するかどうかに依存します。Hyperliquidは現在、オンチェーンメトリクスの中で最大の無期限先物取引場所です：年間コスト：≈ 13億4000万ドル年間収益：≈ 12億1000万ドル年間保有者収入：≈ 12億ドル年間インセンティブ：0ドル（トークンエアドロップはまだ確認されていない）私たちは以下のように考えています：収入は実際のものです。損益計算書の排出侵食に対する明確なインセンティブはありません；ユーザーの主な焦点は、単にエアドロップを農業するためではなく、製品を使用することにあります。収益のほとんどすべては、援助基金を通じてHYPEの買い戻しと破壊のために指定されました。DefiLlamaの現在のデータに基づくと、約90億〜100億ドルの時価総額と比較して、これは約8〜10倍のP/S比率を表しています—急速に成長する取引所としては不条理ではありませんが、確かに「半分」になるほど過小評価されてはいません。新しい成長分野今四半期の重要な違いは、Hyperliquidがもはや単に「収益を急上昇させて株を買い戻す」だけではないということです。現在、積極的な措置を講じています：HIP-3はライセンスのないマーケットプレイスを開設し、マーケットプレイス展開者が収益を共有できるようにしています。新しいHIP-3市場では、ロングテール無期限契約（株式、ニッチ資産など）の取引量を促進するために、テイカー手数料が最大約90％削減されます。HIP-3の公開投稿と取引文書は、この「成長モデル」の手数料取り決めを概説しています。要約：何が誤って価格設定されていたのか？事実を検討した後、いくつかの予備的な結論を導き出しました：1. 「実利益」だけでは不十分です。ENAは手数料≠余剰であることを証明しています。プロトコルは年間数億ドルの手数料を示しましたが、TVLコストとユーザー収益を支払った後、トークン保有者にはほとんど何も残りませんでした。HYPEは収益が内生的であることを示しています：チームが手数料を下げて市場シェアを競争するとき、収益とその乗数はユーザー需要だけでなく、決定に応じて変化します。「手数料の増加」で止まる「底値狙い」スクリーニングは、これらのプロジェクトを体系的に誤判断することになります。2. Pendleは「価値の罠」であり、「価値買い」ではなく、データはファンダメンタルズの明確な崩壊を示しています。TVLは約36億ドルまで崩壊しました。収入は資産ベースとともに縮小しています。トークンは大幅に下落していますが、コアビジネスの使用も急速に減少しています。これは誤った価格設定ではなく、再価格設定です。プロトコルが需要の深刻な収縮に直面しているため、市場は正しくトークンを割り引いています。3. 勝者でさえ圧力に直面しています。市場タイミングに関する最も重要な教訓：HYPEは新市場を成長させるために手数料を下げていますUSDe魅力的に保つための極めて高い補助金レベルの維持は、リーディングプロトコルでさえ現在の環境の圧力を感じていることを示唆しています。リーダーが手数料率とインセンティブを調整し、Pendleのような以前の人気プロジェクトが大規模な資本流出に直面しているなら、私たちは手数料収益トークンを盲目的に購入できる時期ではないかもしれません。結論確かに乖離は存在しますが、すべてが強気というわけではありません。PENDLEはビジネスが急速に縮小しているプロジェクトのように見え、弱気の価格行動を裏付けています。HYPEとENAの収益はまだ堅調に推移していますが、彼ら自身の決定（手数料削減、補助金）は環境が依然として脆弱であることを示しています。