エリック著、Forestight News ETHの合理的な価格はいくらであるべきか？市場はこの問題に対して数多くの評価モデルを提供してきました。すでに主要な資産として確立されているビットコインとは異なり、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、合理的で広く受け入れられる評価システムを持つべきです。しかし、Web3業界はこの問題についてまだコンセンサスに達していないようです。最近Hashedによって立ち上げられたウェブサイトでは、市場で広く受け入れられる可能性が高い10の評価モデルが紹介されました。これら10のモデルのうち8つは、イーサリアムが過小評価されており、加重平均価格が4,700ドルを超えていることを示しています。では、この歴史的高値に近い価格はどのように計算されたのでしょうか？ TVLからステーキング、そして収入へ Hashedは10のモデルを信頼性の低い、中程度、高いの3つのレベルに分類しました。まずは信頼性の低い評価モデルから見ていきましょう。 TVL乗数 このモデルは、イーサリアムの評価はそのDeFi TVLの倍数であるべきだとし、時価総額をTVLに単純にリンクさせています。Hashedは2020年から2023年までの時価総額対TVL比の平均値（私の個人的な理解では、DeFi Summerの始まりから入れ子構造がまだ深刻でなかった時期まで）である7倍を使用しました。イーサリアム上の現在のDeFi TVLに7を掛け、供給量で割る、つまりTVL × 7 ÷ Supplyという計算式で、結果の価格は4128.9ドルとなり、現在の価格から36.5%の上昇余地を示しています。 このDeFi TVLのみを考慮し、複雑な入れ子構造のため実際のTVLを正確に導き出せない粗い計算方法は、確かにその低い信頼性に値します。 ステーキングによる希少性プレミアム このモデルは、ステーキングにより市場で流通できないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮しています。イーサリアムの現在の価格に総供給量と流通供給量の比率の平方根を掛ける、つまりPrice × √(Supply ÷ Liquid)という計算式で、結果の価格は3528.2ドルとなり、現在の価格から16.6%の上昇余地を示しています。 このモデルはHashed自身によって開発されたもので、平方根計算は極端なケースを緩和するためのものです。しかし、このアルゴリズムによれば、ETHは常に過小評価されていることになり、ステーキングによってもたらされる「希少性」を単純に考慮することの合理性や、LSTによって解放されるステークされたイーサリアムの追加流動性については言及されておらず、これもまた非常に粗いものです。 メインネット + L2 TVL乗数 最初の評価モデルと同様に、このモデルはすべてのL2のTVLを追加し、L2のイーサリアム消費のために2倍の重みを与えています。計算方法は(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supplyで、価格は4732.5ドルとなり、現在の価格から56.6%の上昇余地を示しています。 数字6については、明記されていませんが、おそらく歴史的データから導き出された乗数でしょう。L2が含まれているとはいえ、この評価方法は依然としてTVLデータを単純に参照するだけであり、最初の方法よりも大幅に優れているわけではありません。 「投票」プレミアム このアプローチは2番目のモデルに似ていますが、DeFiプロトコルにロックされているイーサリアムを追加している点が異なります。このモデルの乗数は、ステークされたETHとDeFiプロトコルにロックされたETHの総量をETHの総供給量で割ることで計算されます。この乗数は「長期保有信念と低い流動性供給」から生じるパーセンテージプレミアムを表します。このパーセンテージに1を加え、流動資産に対する「投票済」資産の価値プレミアム指数1.5を掛けると、このモデルの下での合理的なETH価格が得られます。計算式はPrice × [1 + (Staked + DeFi) ÷ Supply] × Multiplierで、結果の価格は5097.8ドルとなり、現在の価格から69.1%の上昇余地を示しています。 Hashedは、このモデルはL1トークンを株式ではなく通貨として考えるべきという概念に触発されたと述べていますが、それでも公正価格が常に現在の価格よりも高くなるという問題に陥っています。 上記の4つの信頼性の低い評価方法の最大の問題は、単一の次元を考慮することの合理性の欠如です。例えば、より高いTVL（預かり資産）が必ずしも良いとは限らず、より低いTVLでより良い流動性を提供することは実際には改善です。また、流通に参加しないイーサリアムをプレミアムを生み出す希少性や忠誠心の形として扱うことは、価格が実際に期待価格に達した場合にどのように評価するかを説明できないようです。 4つの信頼性の低い評価スキームについて議論したところで、次に5つの中程度の信頼性スキームを見てみましょう。 時価総額/TVL（公正価格） このモデルは本質的に平均回帰モデルです。計算方法は、時価総額対TVL比の歴史的平均値が6倍であると仮定しています。6倍を超えると過大評価と見なされ、6倍でなければ過小評価と見なされます。計算式はPrice × (6 ÷ Current Ratio)で、価格は3,541.1ドルとなり、現在の価格から17.3%の上昇余地を示しています。 表面的にTVLデータを参照するこの計算方法は、実際には歴史的パターンを考慮し、より保守的な評価アプローチを使用しており、単にTVLを参照するよりも合理的に思えます。 メトカーフの法則 メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則です。1993年にジョージ・ギルダーによって提案され、コンピュータネットワーキングの先駆者であり3Comの創設者であるロバート・メトカーフの名前が付けられています。これは、ネットワークの価値がその中のノード数の二乗に等しく、ネットワークの価値が接続されたユーザー数の二乗に直接比例するというものです。Hashedは、このモデルが学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によってビットコインとイーサリアムで実証的に検証されていると述べています。TVLはネットワーク活動の代理指標として使用されています。計算式は2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supplyで、価格は9957.6ドルとなり、現在の価格から231.6%の上昇余地を示しています。 これは比較的専門的なモデルであり、Hashedによって学術的に検証されたモデルとして、強い歴史的関連性を持つとマークされています。しかし、TVLを唯一の要素として考慮するのはやや偏っています。 割引キャッシュフロー法 この評価モデルは現在、イーサリアムを企業として評価する最も効果的な方法であり、イーサリアムのステーキング報酬を収益として扱い、割引キャッシュフロー（DCF）法を使用してその現在価値を計算します。Hashedの計算はPrice × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)で、10%は割引率、3%は永続成長率です。この式は明らかに欠陥があります。実際の結果はPrice × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n)となるはずで、nは無限大に近づきます。 Hashedが提供した式を使用しても、この結果は計算できません。年率2.6%で計算すると、実際の合理的な価格は現在の価格の約37%になるはずです。 価格売上高比による評価 イーサリアムでは、価格売上高比（P/S比）は時価総額と年間取引手数料収入の比率を指します。取引手数料は最終的に検証者に行くため、ネットワークには株価収益率（P/E比）はありません。Token Terminalはこの方法を評価に使用しており、収益の25倍は成長志向のテクノロジー株の評価レベルを表し、HashedはこれをL1プロトコル評価の「業界標準」と呼んでいます。モデルの計算式はAnnual_Fees × 25 ÷ Supplyで、価格は1285.7ドルとなり、現在の価格から57.5%の下落余地を示しています。 上記の2つの例は、伝統的な評価方法を使用するとイーサリアムの価格が著しく過大評価されていることを示しています。しかし、イーサリアムは明らかにアプリケーションではなく、私の意見では、この評価方法は基本的な論理レベルでも欠陥があります。 オンチェーン総資産評価 この評価モデルは、一見すると非論理的に見えますが、よく調べると多少の意味があります。その核心的な主張は、イーサリアムがネットワークセキュリティを確保するためには、その時価総額がそれに決済されるすべての資産の価値と一致すべきだということです。したがって、計算は単純で、ステーブルコイン、ERC-20トークン、NFTなどを含むイーサリアム上のすべての資産の総価値をイーサリアムの総供給量で割ります。結果は4923.5ドルで、現在の価格から62.9%の上昇余地を示しています。 これは現在までで最も単純な評価モデルですが、その核心的な仮定は何かが間違っているという印象を与えますが、何が間違っているのかを正確に指摘するのは難しいです。 収入債券モデル 利用可能なすべてのモデルの中で唯一の高い信頼性を持つ評価モデルは、Hashedが代替資産クラスとして暗号資産を評価するTradeFiアナリストに好まれていると主張するもので、イーサリアムを利回り債券として評価するものです。計算方法はイーサリアムの年間収益をステーキング利回りで割って総時価総額を計算し、Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supplyという式を使用します。これにより1941.5ドルという価値が得られ、現在の価格から36.7%の下落余地を示しています。 おそらく金融セクターでの広範な採用とその高い信頼性の認識のためか、唯一の例として、伝統的な評価方法を使用するとイーサリアムの価格が「過小評価」されています。したがって、これはイーサリアムが証券ではないという強力な証拠となる可能性があります。 パブリックブロックチェーンを評価するには、さまざまな要素を考慮する必要があるかもしれません。パブリックブロックチェーントークンの評価システムは多くの要素を考慮する必要があるかもしれません。Hashedは信頼性に基づいて上記の10の方法の加重平均を計算し、結果は約4,766ドルでした。しかし、割引キャッシュフロー法の計算が不正確である可能性を考えると、実際の結果はこの数字よりも若干低くなる可能性があります。 私がイーサリアムを評価するとしたら、私の中核的なアルゴリズムはおそらく需要と供給に焦点を当てるでしょう。イーサリアムはガス料金の支払い、NFTの購入、LPの形成など、実用的な用途を持つ「通貨」であるため、ETHが必要です。したがって、ネットワーク活動レベルに基づいてパラメータを計算し、一定期間のETHの需要と供給を測定する必要があるかもしれません。このパラメータは、イーサリアム上でのトランザクション実行の実際のコストと組み合わせ、類似の歴史的パラメータの下での価格と比較して、公正な価格に到達します。 しかし、この方法によれば、イーサリアム上の活動の成長がコストの低下に追いつけない場合、ETHの価格が上昇しない理由があります。過去2年間、イーサリアム上の活動レベルは実際に2021年の強気市場時よりも高い時点もありましたが、コストの低下により、イーサリアムの需要は高くなく、実際にイーサリアムの供給過剰をもたらしています。 しかし、歴史と比較するこの評価方法が考慮できない唯一のことは、イーサリアムの潜在性です。おそらく、イーサリアムがDeFiが台頭していた時と同じブームを経験する時点で、「市場対夢比率」を考慮する必要があるでしょう。エリック著、Forestight News ETHの合理的な価格はいくらであるべきか？市場はこの問題に対して数多くの評価モデルを提供してきました。すでに主要な資産として確立されているビットコインとは異なり、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、合理的で広く受け入れられる評価システムを持つべきです。しかし、Web3業界はこの問題についてまだコンセンサスに達していないようです。最近Hashedによって立ち上げられたウェブサイトでは、市場で広く受け入れられる可能性が高い10の評価モデルが紹介されました。これら10のモデルのうち8つは、イーサリアムが過小評価されており、加重平均価格が4,700ドルを超えていることを示しています。では、この歴史的高値に近い価格はどのように計算されたのでしょうか？ TVLからステーキング、そして収入へ Hashedは10のモデルを信頼性の低い、中程度、高いの3つのレベルに分類しました。まずは信頼性の低い評価モデルから見ていきましょう。 TVL乗数 このモデルは、イーサリアムの評価はそのDeFi TVLの倍数であるべきだとし、時価総額をTVLに単純にリンクさせています。Hashedは2020年から2023年までの時価総額対TVL比の平均値（私の個人的な理解では、DeFi Summerの始まりから入れ子構造がまだ深刻でなかった時期まで）である7倍を使用しました。イーサリアム上の現在のDeFi TVLに7を掛け、供給量で割る、つまりTVL × 7 ÷ Supplyという計算式で、結果の価格は4128.9ドルとなり、現在の価格から36.5%の上昇余地を示しています。 このDeFi TVLのみを考慮し、複雑な入れ子構造のため実際のTVLを正確に導き出せない粗い計算方法は、確かにその低い信頼性に値します。 ステーキングによる希少性プレミアム このモデルは、ステーキングにより市場で流通できないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮しています。イーサリアムの現在の価格に総供給量と流通供給量の比率の平方根を掛ける、つまりPrice × √(Supply ÷ Liquid)という計算式で、結果の価格は3528.2ドルとなり、現在の価格から16.6%の上昇余地を示しています。 このモデルはHashed自身によって開発されたもので、平方根計算は極端なケースを緩和するためのものです。しかし、このアルゴリズムによれば、ETHは常に過小評価されていることになり、ステーキングによってもたらされる「希少性」を単純に考慮することの合理性や、LSTによって解放されるステークされたイーサリアムの追加流動性については言及されておらず、これもまた非常に粗いものです。 メインネット + L2 TVL乗数 最初の評価モデルと同様に、このモデルはすべてのL2のTVLを追加し、L2のイーサリアム消費のために2倍の重みを与えています。計算方法は(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supplyで、価格は4732.5ドルとなり、現在の価格から56.6%の上昇余地を示しています。 数字6については、明記されていませんが、おそらく歴史的データから導き出された乗数でしょう。L2が含まれているとはいえ、この評価方法は依然としてTVLデータを単純に参照するだけであり、最初の方法よりも大幅に優れているわけではありません。 「投票」プレミアム このアプローチは2番目のモデルに似ていますが、DeFiプロトコルにロックされているイーサリアムを追加している点が異なります。このモデルの乗数は、ステークされたETHとDeFiプロトコルにロックされたETHの総量をETHの総供給量で割ることで計算されます。この乗数は「長期保有信念と低い流動性供給」から生じるパーセンテージプレミアムを表します。このパーセンテージに1を加え、流動資産に対する「投票済」資産の価値プレミアム指数1.5を掛けると、このモデルの下での合理的なETH価格が得られます。計算式はPrice × [1 + (Staked + DeFi) ÷ Supply] × Multiplierで、結果の価格は5097.8ドルとなり、現在の価格から69.1%の上昇余地を示しています。 Hashedは、このモデルはL1トークンを株式ではなく通貨として考えるべきという概念に触発されたと述べていますが、それでも公正価格が常に現在の価格よりも高くなるという問題に陥っています。 上記の4つの信頼性の低い評価方法の最大の問題は、単一の次元を考慮することの合理性の欠如です。例えば、より高いTVL（預かり資産）が必ずしも良いとは限らず、より低いTVLでより良い流動性を提供することは実際には改善です。また、流通に参加しないイーサリアムをプレミアムを生み出す希少性や忠誠心の形として扱うことは、価格が実際に期待価格に達した場合にどのように評価するかを説明できないようです。 4つの信頼性の低い評価スキームについて議論したところで、次に5つの中程度の信頼性スキームを見てみましょう。 時価総額/TVL（公正価格） このモデルは本質的に平均回帰モデルです。計算方法は、時価総額対TVL比の歴史的平均値が6倍であると仮定しています。6倍を超えると過大評価と見なされ、6倍でなければ過小評価と見なされます。計算式はPrice × (6 ÷ Current Ratio)で、価格は3,541.1ドルとなり、現在の価格から17.3%の上昇余地を示しています。 表面的にTVLデータを参照するこの計算方法は、実際には歴史的パターンを考慮し、より保守的な評価アプローチを使用しており、単にTVLを参照するよりも合理的に思えます。 メトカーフの法則 メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則です。1993年にジョージ・ギルダーによって提案され、コンピュータネットワーキングの先駆者であり3Comの創設者であるロバート・メトカーフの名前が付けられています。これは、ネットワークの価値がその中のノード数の二乗に等しく、ネットワークの価値が接続されたユーザー数の二乗に直接比例するというものです。Hashedは、このモデルが学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によってビットコインとイーサリアムで実証的に検証されていると述べています。TVLはネットワーク活動の代理指標として使用されています。計算式は2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supplyで、価格は9957.6ドルとなり、現在の価格から231.6%の上昇余地を示しています。 これは比較的専門的なモデルであり、Hashedによって学術的に検証されたモデルとして、強い歴史的関連性を持つとマークされています。しかし、TVLを唯一の要素として考慮するのはやや偏っています。 割引キャッシュフロー法 この評価モデルは現在、イーサリアムを企業として評価する最も効果的な方法であり、イーサリアムのステーキング報酬を収益として扱い、割引キャッシュフロー（DCF）法を使用してその現在価値を計算します。Hashedの計算はPrice × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)で、10%は割引率、3%は永続成長率です。この式は明らかに欠陥があります。実際の結果はPrice × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n)となるはずで、nは無限大に近づきます。 Hashedが提供した式を使用しても、この結果は計算できません。年率2.6%で計算すると、実際の合理的な価格は現在の価格の約37%になるはずです。 価格売上高比による評価 イーサリアムでは、価格売上高比（P/S比）は時価総額と年間取引手数料収入の比率を指します。取引手数料は最終的に検証者に行くため、ネットワークには株価収益率（P/E比）はありません。Token Terminalはこの方法を評価に使用しており、収益の25倍は成長志向のテクノロジー株の評価レベルを表し、HashedはこれをL1プロトコル評価の「業界標準」と呼んでいます。モデルの計算式はAnnual_Fees × 25 ÷ Supplyで、価格は1285.7ドルとなり、現在の価格から57.5%の下落余地を示しています。 上記の2つの例は、伝統的な評価方法を使用するとイーサリアムの価格が著しく過大評価されていることを示しています。しかし、イーサリアムは明らかにアプリケーションではなく、私の意見では、この評価方法は基本的な論理レベルでも欠陥があります。 オンチェーン総資産評価 この評価モデルは、一見すると非論理的に見えますが、よく調べると多少の意味があります。その核心的な主張は、イーサリアムがネットワークセキュリティを確保するためには、その時価総額がそれに決済されるすべての資産の価値と一致すべきだということです。したがって、計算は単純で、ステーブルコイン、ERC-20トークン、NFTなどを含むイーサリアム上のすべての資産の総価値をイーサリアムの総供給量で割ります。結果は4923.5ドルで、現在の価格から62.9%の上昇余地を示しています。 これは現在までで最も単純な評価モデルですが、その核心的な仮定は何かが間違っているという印象を与えますが、何が間違っているのかを正確に指摘するのは難しいです。 収入債券モデル 利用可能なすべてのモデルの中で唯一の高い信頼性を持つ評価モデルは、Hashedが代替資産クラスとして暗号資産を評価するTradeFiアナリストに好まれていると主張するもので、イーサリアムを利回り債券として評価するものです。計算方法はイーサリアムの年間収益をステーキング利回りで割って総時価総額を計算し、Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supplyという式を使用します。これにより1941.5ドルという価値が得られ、現在の価格から36.7%の下落余地を示しています。 おそらく金融セクターでの広範な採用とその高い信頼性の認識のためか、唯一の例として、伝統的な評価方法を使用するとイーサリアムの価格が「過小評価」されています。したがって、これはイーサリアムが証券ではないという強力な証拠となる可能性があります。 パブリックブロックチェーンを評価するには、さまざまな要素を考慮する必要があるかもしれません。パブリックブロックチェーントークンの評価システムは多くの要素を考慮する必要があるかもしれません。Hashedは信頼性に基づいて上記の10の方法の加重平均を計算し、結果は約4,766ドルでした。しかし、割引キャッシュフロー法の計算が不正確である可能性を考えると、実際の結果はこの数字よりも若干低くなる可能性があります。 私がイーサリアムを評価するとしたら、私の中核的なアルゴリズムはおそらく需要と供給に焦点を当てるでしょう。イーサリアムはガス料金の支払い、NFTの購入、LPの形成など、実用的な用途を持つ「通貨」であるため、ETHが必要です。したがって、ネットワーク活動レベルに基づいてパラメータを計算し、一定期間のETHの需要と供給を測定する必要があるかもしれません。このパラメータは、イーサリアム上でのトランザクション実行の実際のコストと組み合わせ、類似の歴史的パラメータの下での価格と比較して、公正な価格に到達します。 しかし、この方法によれば、イーサリアム上の活動の成長がコストの低下に追いつけない場合、ETHの価格が上昇しない理由があります。過去2年間、イーサリアム上の活動レベルは実際に2021年の強気市場時よりも高い時点もありましたが、コストの低下により、イーサリアムの需要は高くなく、実際にイーサリアムの供給過剰をもたらしています。 しかし、歴史と比較するこの評価方法が考慮できない唯一のことは、イーサリアムの潜在性です。おそらく、イーサリアムがDeFiが台頭していた時と同じブームを経験する時点で、「市場対夢比率」を考慮する必要があるでしょう。