ステーブルコイン自体への脅威としてのステーブルコイン規制

合法化のパラドックス：世界的な規制が銀行を強化しUSDTとUSDCを弱体化させる可能性

現在、ステーブルコイン市場で異常なことが起きています。世界中の政府がついにデジタルドルの規制を開始し、これは業界が望んでいたことです。欧州のMiCAフレームワークは2024年12月に発効しました。香港は2025年8月にステーブルコイン条例を施行しました。英国とシンガポールは独自のルールを確立する予定です。米国でさえ今年GENIUSアクトを可決しました。

しかし、問題は次のとおりです：規制が到来した瞬間、民間発行者の足元で地盤が揺らぎ始めました。

欧州を例に取りましょう。2025年3月以降、欧州経済圏全体の取引所がUSDTの上場廃止を体系的に進めています。Coinbaseは2024年12月に削除しました。Crypto.comは1月に続きました。バイナンスは3月末までにすべてのUSDT現物取引ペアを撤去しました。理由は？テザーはEUの電子マネーライセンスを保有しておらず、MiCA認可を申請していません。その認証がなければ、世界最大のステーブルコイン（1,400億ドルの時価総額を持つ）でさえ、もはや欧州の個人投資家に提供することができなくなりました。

これは理論上のコンプライアンス劇場ではありません。大規模な資本の再配分です。早期にMiCA承認を確保したCircleのUSDCが主な受益者となっています。しかし、真の競争は別のフィンテックからではありません。従来の銀行からきています。

2025年9月、9つの主要欧州の貸し手 - ING、UniCredit、CaixaBank、Danske Bank、SEBなど - は2026年半ばまでにMiCA準拠のユーロコイン（EUROC）を立ち上げるためのコンソーシアムを発表しました。暗号資産企業とのパートナーシップではありません。既存トークンの承認でもありません。これはオランダ中央銀行によって規制され、何十年もの機関信頼に基づいた直接の代替手段です。

皮肉なことに見逃せません。ステーブルコインは、より速く、より安く、より透明な価値移転を提供することで従来の金融を破壊するはずでした。現在、銀行は同じ技術を採用していますが、発行、準備金、規制関係の管理を維持しています。彼らは既存の銀行フレームワークの下で運営されるトークン化された預金を発行しながら、ステーブルコインを最初に魅力的にしたのと同じブロックチェーンベースの効率性を提供しています。

シンガポールは別のデータポイントを提供しています。シンガポール金融管理局は2023年にステーブルコインフレームワークを最終決定し、トークン化された銀行負債を民間ステーブルコインの規制体制から明示的に除外しました。なぜでしょうか？銀行はすでに包括的な監督の下で運営されているからです。MAS専務理事のチア・デル・ジュンはシンガポールフィンテックフェスティバルで率直に述べました：ステーブルコインには役割がありますが、「トークン化された銀行負債は、価値の安定性を支える現在の中央銀行および規制の取り決めから恩恵を受けています。」

翻訳すると：あなたが銀行であれば、ステーブルコインのルールに従う必要はありません - 既存のライセンスがそれをカバーしています。あなたがテザーやサークルであれば、銀行が単に持たない新しい準備金要件、月次証明、償還タイムライン、および運用制限に直面します。

香港のアプローチはさらに明示的です。ステーブルコイン条例は、2,500万香港ドルの払込資本金、準備資産の完全な分離、および日次照合を要求しています。トークン化された預金を発行する銀行？彼らはより軽い監視の下で既存のライセンスで運営できます。香港金融管理局は、最初はステーブルコインライセンスがほんの一握りしか付与されないことを示唆しており、高いハードルを設定しています。

英国も同様の方向に向かっています。イングランド銀行の2025年11月のシステミックステーブルコインに関する協議では、発行者が裏付け資産の最大60％を短期政府債務で保有し、残りを無報酬の中央銀行預金で保有することを提案しました。しかし、提案はまた、トークン化された預金を発行する銀行は、ステーブルコイン制度ではなく、従来の銀行規制の対象となることを認めています。もう一つの規制の堀です。

何が起きているのかを明確にしましょう。規制はステーブルコインをより安全にしたり、より正当化したりしているわけではありません。銀行発行の代替手段よりも拡張が難しく、運営がより高価になっています。民間発行者は、既存の金融機関が持たない厳格な準備金ルール、資本バッファー、事業制限、およびコンプライアンスコストに直面しています。一方、銀行は最小限の摩擦で既存の預金ベースをトークン化することができます。

シティ研究所は、トークン化された銀行預金が2030年までに年間100兆ドルから140兆ドルのフローをサポートする可能性があると予測しています - ステーブルコインの流通を完全に上回る可能性があります。マッキンゼーはステーブルコインの流通が2028年までに2兆ドルに達する可能性があると推定していますが、これは規制フレームワークが体系的に銀行を優遇しないという前提に基づいています。欧州とアジアで見てきたことを考えると、その前提は不安定に見えます。

USDTの欧州上場廃止は序章に過ぎません。より多くの管轄区域が彼らの制度を実施するにつれて、このパターンが繰り返されるでしょう。民間発行者は増大するコンプライアンスコスト、運用制約、および市場アクセス障壁に直面するでしょう。銀行は、しばしば競争を減らしユーザーのコストを増加させるコンソーシアム構造で、独自のトークン化された負債を発行するでしょう。

本当の問題は、民間ステーブルコインが銀行を明示的に優遇するように設計された規制フレームワークの下で、その運用上の優位性 - 速度、規模、ブロックチェーンインターオペラビリティ - を維持できるかどうかです。技術自体は問題ではありません。ブロックチェーンインフラは大幅に成熟しています。Venom Foundationでは、適切なコンプライアンス管理を備えた機関グレードのスループットを処理するために、設計上安全でスケーラブルなプラットフォームを構築しました。問題は、規制が技術をメリットで評価していないことであり、既存企業に構造的な優位性を作り出していることです。

コンポーザビリティは重要です。ネットワーク効果も重要です。しかし、規制アービトラージも同様に重要であり、現在、銀行がそれを持っています。ステーブルコインは技術論争に勝ちました。問題は、規制上の勝利を生き残ることができるかどうかです。

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