市場形成の破綻が有望なプロジェクトを脱線させている | 意見

今年初め、Movement Foundation（MOVE）トークンがマーケットメイカーによる3800万ドルのダンプ後に約20％下落した際、個人投資家は含み損を抱え、業界は爆弾級のスキャンダルが発覚したかのように反応しました。Coinbaseは迅速にトークンの上場廃止を行い、バイナンスは利益を凍結し、プロジェクトの創設者たちはメディアが失敗の詳細を報じる中、距離を置こうと必死でした。 

しかし、これは単なる一回限りの不具合でも、特にスキャンダラスなものでもありませんでした。これは、流動性を提供する企業が過大な力を持ち、不透明な融資契約がトークン価格を破壊し、マーケットメイカーを豊かにし、投資家を暗闇に置き去りにする能力を持つエコシステムの症状でした。

暗号資産のマーケットメイカーは、外部の人々がほとんど理解していない方法で、初期段階のプロジェクトの運命を静かに形作っています。皮肉なことに、非中央集権化に執着する世界において、市場機能の最も重要なレバーは、しばしば不透明でバランスの取れていない契約によって制御され、創設者からレバレッジを奪い、プロジェクトが失敗した場合でも仲介者に報酬を与えています。

暗号資産のマーケットメイキングには、透明な基準、より良いツール、実行可能な代替手段が必要ですが、マーケットメイカーが影の中で妨げられずに活動できる限り、これらは決して現れません。 

マーケットメイキングのプレイブックを暴露する時が来ました。 

「ローン＋コールオプション」マーケットメイキング契約の問題点

創設者は、締め付けられることを期待してマーケットメイカーと関わるわけではありません。彼らは、新興トークンがより良い流動性、より狭いスプレッド、より効率的な価格発見を受けると約束されます。しかし、実際に彼らが残されるのは、誤った価格設定のコールオプション、歪んだインセンティブ、そして解消できない構造的な不利な条件です。 

これは、マーケットメイカーが本質的に悪であるということではありません。彼らは他のビジネスと同様のビジネスであり、無数の失敗したトークンローンチ（今年だけで180万以上）を見た後、新しいトークンが市場に適合するか、ローンチ後すぐに失敗するかに関わらず、彼らの収益を守るための戦略を開発しています。 

ほとんどのマーケットメイカーが採用している戦略は、「ローン＋コールオプション」契約として知られる取引構造であり、初期段階のトークンプロジェクトで最も一般的なエンゲージメントモデルです。この契約では、プロジェクトはネイティブトークンをマーケットメイカーに貸し出し、マーケットメイカーは流動性を提供し、健全な市場を確保するためにトークンの売買を行うことに同意します。マーケットメイカーはまた、借りたトークンに対するオプション性を受け取り、トークンの価格が大幅に上昇した場合に、トークンローンを現金で返済するオプションを持ちますが、義務ではありません。

表面上、この論理は健全に見えます：両当事者は上昇を共有し、市場は安定性から恩恵を受けます。しかし実際には、これがきれいに展開することはほとんどありません。これらのオプションは多くの場合、積極的に誤った価格設定がされています。権利行使価格は高く設定され、時には現在の市場価格の5倍または10倍になることもあり、権利確定スケジュールはバックロードされています。契約の起草を手伝ったマーケットメイカーは、これらのオプションが収益性を持つ可能性が低いことを知っています。 

そのため、彼らはヘッジします。彼らは売ります。場合によっては、トークンをショートします。彼らのインセンティブは、健全な市場を構築することから、サポートするはずのプロジェクトにどのような影響を与えるかに関係なく、リスクのない利益を確保することへと変わります。

ほとんどのプロジェクトには選択肢がほとんどない

多くのプロジェクトがこれらの条件に甘んじる理由は単純です：他に選択肢がないのです。創設者にとってより友好的な代替案が存在します：プロジェクトがマーケットメイカーに取引用のトークンとサービスの支払いとしてのステーブルコインの両方を提供するリテイナーモデルですが、これには多くのチームが単純に持っていない深い財務準備金が必要です。 

オフショアの法人やコンプライアンスの枠組みに何十万ドルも費やした後、運営と流動性の両方に資金を提供するのに十分な資本が残ることはほとんどありません。そのため、創設者はより安価なオプションに頼ります：ネイティブトークンを貸し出し、その見返りに流動性を受け取り、それが裏目に出ないことを願うのです。

しかし、多くの場合それは裏目に出ます。場合によっては、価格サポートを維持することに必死な創設者がさらに一歩進み、ネイティブトークンを担保として追加資金を調達し、それを自分たちの市場の入札に使用します。この戦術は一時的に価格を膨らませますが、マーケットメイカーが権利を確定してオプションを行使すると、ほぼ常に売り浴びの連鎖で終わります。個人投資家は信頼を失います。財務価値は崩壊します。そしてプロジェクトは、どうしてこれが持続可能だと思ったのか疑問に思うことになります。

このシステムを支えているのは、深い情報の不均衡です。マーケットメイカーはデリバティブの専門家です。創設者は製品ビルダーです。一方は非対称リスクの構築を専門とし、もう一方は多くの場合、これらの商品がストレス下でどのように動作するかについての理解が限られた状態で、初めてこれらの取引を交渉しています。 

結果は予測可能です：不均衡な条件、隠されたダウンサイド、そして修正するには遅すぎるまで明らかにならない長期的な負債です。

マーケットメイカーを影から引き出す

これをより厄介にしているのは、暗号資産のマーケットメイキングに関する透明性と業界基準の完全な欠如です。業界のベンチマークはありません。標準化された開示もありません。 

すべての契約はオーダーメイドで、影で交渉され、ほとんど公に開示されることはありません。そして、暗号資産の文化の多くが緊急性を中心に回っており、チームができるだけ早く製品を市場に投入しようとするため、創設者はダメージがトケノミクスに組み込まれるまでそれに気づくことはほとんどありません。

暗号資産が必要としているのは、より良い取引だけでなく、それらを評価し理解するためのより良いフレームワークです。すべてのマーケットメイキング契約には、標準化された開示が付随すべきです：オプションの権利行使価格、ヘッジポリシー、インセンティブ構造、および権利確定スケジュールは、チームとトークン保有者の両方に明確にされるべきです。

創設者はまた、提案された契約がリモートで公正かどうかを評価するための基本的なベンチマーキングモデルという適切なツールを必要としています。彼らが市場条件の範囲全体で結果をシミュレートできれば、理解していない条件に署名する人は少なくなるでしょう。 

初期段階のチームは、マーケットメイキングの取り決めがどのように価格設定されるか、どのようなリスクを負うか、そしてどのように交渉するかを教えられるべきです。伝統的な企業が公募の複雑さに精通した経験豊富なCFOなしでIPOを行うことがないように、暗号資産プロジェクトは、マーケットメイキングのメカニズムを深く理解せずにトークンを立ち上げるべきではありません。 

長期的には、DAOを通じてか、プールされた財務か、より創設者に合わせた取引デスクかにかかわらず、機能する注文台帳を得るためだけに大きな上昇を放棄する必要性を取り除く代替流動性モデルが必要です。これらの開発には時間がかかり、一夜にして現れることはありません。しかし、現在のシステムが挑戦されないままであれば、それらは決して現れないでしょう。

今のところ、私たちができる最善のことは率直に話すことです。暗号資産における流動性提供の構造は壊れています。そしてもしそれを修正しなければ、この空間が守ると主張する価値、例えば公平性、非中央集権化、ユーザー所有権などは、誰も話したくない閉ざされたドアの契約の背後で侵食し続けるでしょう。