JPモルガンのボイコット騒動の内幕：主要指数から除外されるビットコイン戦略備蓄を擁護

米国の金融サービス会社MSCIが10月に行った「デジタル資産トレジャリー企業」に関する協議は、ビットコイン（BTC）へのエクスポージャーのメカニズムがすでに分断し始めていた時期に行われました。

2025年半ばまでに、機関投資家の資金をBTCに流入させる3つのほぼ同規模のチャネルが形成されました：1,000億ドル以上を運用する規制された現物ETF、BTCエクスポージャーを組み込んだマイニング事業、そして主要事業がバランスシート上で暗号資産を保有することになった新しい公開企業群です。

MSCIの提案は3番目のカテゴリーを対象としており、これらの企業が事業会社なのか、企業の衣をまとった受動的ファンドなのかという問題に直面させています。

提案自体は標準的なインデックスの整理のように読めます。

MSCIは、デジタル資産の保有が総資産の50%を超える企業をグローバル投資可能市場インデックスから除外することを提案し、自らをデジタル資産トレジャリーと位置づける企業や、主にビットコインを蓄積するために資本を調達する企業も同様の扱いを受けるべきかどうかについて意見を求めました。

協議期間は12月31日まで続き、決定は1月15日に予定され、2026年2月のレビューで実施される見込みです。

MSCIは明確に問いかけています：これらの株式は「投資ファンドと類似した特性を示している」のか、それはすでに株式ベンチマークの外に位置しているのか？

JPモルガンは影響をモデル化して回答しました。11月の分析では、Strategyの時価総額はおよそ590億ドルで、そのうち約90億ドルが主要インデックスを追跡する受動的な投資手段によって保有されていると推定しています。

MSCIだけがStrategyを再分類するシナリオでは、約28億ドルの受動的資産が売却を強いられることになります。バロンズの推計によると、ラッセルや他のプロバイダーが追随した場合、機械的な出金は88億ドルに達する可能性があります。

この金額はStrategyがS&P 500から除外された後の2回目のインデックスショックとして位置づけられ、反発を引き起こしました。JPモルガンはフロントランニングの疑いで精査を受け、銀行のボイコットや株の空売りを公に呼びかける声が上がりました。

プロキシ株の問題

この怒りは、ビットコインのベータが伝統的なポートフォリオにどのように入るかについての深い緊張を反映しています。DLAパイパーの10月のアドバイザリーは、この分野の爆発的な成長を記録しています。

2025年9月までに、200社以上の米国公開企業がデジタル資産トレジャリー戦略を採用し、推定1,150億ドルの暗号資産を保有し、合計株式時価総額は約1,500億ドルに達しました。これは前年の400億ドルから増加しています。

このうち約190社がビットコイントレジャリーに焦点を当て、他の10〜20社が他のトークンを保有しています。直接的な暗号資産の保有を禁止する規制に制約されている機関投資家にとって、これらの株式は回避策を提供しました：コンプライアンスの制約を破ることなく、株式エクスポージャーを通じてBTCを追跡することができます。

しかし、その利便性には構造的な脆弱性が伴いました。多くの新しいトレジャリーは転換社債やプライベートプレイスメントを通じて購入資金を調達し、株価が保有する暗号資産の価値を下回ると、取締役会はコインを売却して株式を買い戻す圧力に直面しました。

デジタル資産トレジャリーは2025年に約427億ドルを暗号資産に投入し、第3四半期には226億ドルを投入しました。Solanaに焦点を当てたトレジャリーは、純資産価値の合計が35億ドルから21億ドルへと40%下落し、ポジションのわずかな部分が解消されただけでも43億ドルから64億ドルに達する可能性のある強制決済の準備が整いました。

同時に、現物ビットコインETFは発売から1年も経たないうちに運用資産が1,000億ドルを超え、2025年後半にはブラックロックのIBITだけで1,000億ドル以上のBTCを保有し、循環供給量の約6.8%を占めるようになりました。

これらの商品は、バランスシートのレバレッジやトレジャリー株を悩ませるNAVディスカウントの問題なしに、より純粋なエクスポージャーを提供しました。

MSCIの協議は、すでに進行中のローテーションを加速させます。BTCエクスポージャーは、株式評価が崩れると強制的な売り手となるトレジャリー株から、規制されたETFラッパーへと移行します。

ビットコイン自体にとって、このローテーションはETFへの資金流入がトレジャリーの売却を相殺すれば中立的、あるいはプラスにもなり得ます。株式にとっては、明らかに流動性にマイナスです。

BTCの優位性については、機関投資家が移行する商品がほぼ完全にBTCのみであるため、ビットコインの構造的優位性を強化すると言えるでしょう。同時に、一部のトレジャリーはSolana、Ethereum、その他のトークンでの実験を始めていました。

ストレス下の流動性

株式側の機械的な資金フローは単純明快です。MSCIをベンチマークとするインデックスファンドは、StrategyをビットコインETFに置き換えることはできません。彼らはインデックスのスロットを埋めるものに回転します。

BTCの観点からは、これは株式流動性ショックであり、自動的なコイン売却ショックではありませんが、二次的な影響の方がより重要です。

株式サポートの弱体化と資金調達条件の厳格化に直面するトレジャリー企業は、将来の購入を縮小するか、場合によってはバランスシートを強化するために保有資産を清算することになるでしょう。

Strategyは、どのようなしきい値の下でもBTCを売却しないと表明しています。代わりに、「ビットコイン担保の構造化金融会社」として自らを再定義し、それがファンドではなく事業会社であるという考えを強調しています。

より弱いバランスシートを持つ小規模なトレジャリーは、そのような贅沢を持てないかもしれません。

ラッセルとFTSEラッセルはデジタル資産トレジャリーに関する正式な協議を開始していませんが、JPモルガンの88億ドルの資金流出シナリオは、他の主要プロバイダーが時間の経過とともにMSCIの扱いに収束すると想定しています。

FTSEラッセルはトークン側でのデジタル資産インデックス作成に深く関わっています。しかし、その株式方法論はまだトレジャリーを別のカテゴリーとして区分けしておらず、依然としてセクター株のように扱われています。

DLAパイパーのアドバイザリーは、インデクサーを含む規制当局とゲートキーパーがトレジャリーの開示をより厳密に検討していることを警告として読み取れ、まだ始まっていなくても模倣の波の可能性を支持しています。

MSCIの動きは、機関投資家にビットコインが株式ベンチマークに属するのか、専用の暗号資産商品に属するのかを決断させます。

この協議は方法論的なものですが、賭け金は構造的です：BTCベータがETFと少数の大企業トレジャリーに存在するのか、それとも市場が転換したときに強制的な売り手となる小規模なバランスシート保有者のより分散したエコシステムに存在するのかを決定します。

その答えは、インデックスのウェイトだけでなく、ビットコインの所有権の集中度自体を再形成します。

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