Coinbaseは2025年、小売暗号資産アクセスのインフラストラクチャー層としての地位を確立し、「すべてを網羅する取引所」というビジョンを加速させるチームとテクノロジーを吸収してきました。
11月21日、ソラナエコシステムで最も速い分散型取引所アグリゲーターであるVector.funを買収したという発表は、そのパターンに合致していました：基盤を獲得し、製品を終了させ、スピードを統合する。
しかし、この取引は異例の例外を生み出しました。
CoinbaseがVectorのチームとインフラを取得する一方、Tensor Foundationは非代替性トークン(NFT)マーケットプレイスとTNSRトークンを保持します。トークン保有者はガバナンス権を維持しますが、トークンの存在理由となっていた資産を失います。
この分離は疑問を投げかけます：株式保有者が買収から価値を獲得する一方、トークン保有者が補償なしに中核資産を奪われるなら、そもそもCoinbaseのプラットフォームからトークンを購入する理由はあるのでしょうか？
TNSRは11月19日に0.0344ドルで取引され、年初来92%下落しました。11月20日までに0.3650ドルまで上昇し、48時間で11倍の利益を記録しました。
取引高は数ヶ月間の1,000万ドル以下の日々から、11月19日には7億3,500万ドル、そして11月20日には19億ドルまで急増しました。11月21日時点で、TNSRは24時間で37.3%下落して0.1566ドルとなり、9億6,000万ドルの売却高を記録しました。
このパターンは典型的なフロントランニングを示唆しています：誰かが知り、誰かが買い、小売投資家は遅れて参入しました。
TensorからVectorを切り離す論理
Coinbaseはこの買収をソラナインフラへの賭けとして位置づけました。発表によると、ソラナの分散型取引所の取引高は2025年にすでに1兆ドルを超え、Vectorのテクノロジーは新しいトークンがオンチェーンまたは主要なローンチパッドを通じて立ち上げられた瞬間に識別します。
そのスピードはCoinbaseの分散型取引所取引統合にとって重要であり、ユーザーを高速取引に直接導入するネイティブなソラナアプリと競争する必要があります。
しかしVectorは独立した製品ではありませんでした。それはTNSRの実用性を促進し、流動性をNFTマーケットプレイスに還元するように設計されたTensorの消費者向けの取り組みでした。
この二つを分離することは、Coinbaseがトークンを保有または支援することによるガバナンスの複雑さなしにインフラを欲しいと考えた場合にのみ意味があります。
TNSRをTensor Foundationに残すことで、Coinbaseは規制リスクを回避しながら、Vectorに価値をもたらした運用層を抽出します。
トークン保有者は、最も有望な成長ドライバーを失ったマーケットプレイスのガバナンストークンだけを持つことになります。
Dragonflyの投資家であるOmar Kanjiは、この不一致を率直に表現しました：
このコメントは、暗号資産の二重クラスシステムにおけるより大きな摩擦を示しています。Coinbaseの株式投資家は、同社がテクノロジーを買収する際に上昇益を獲得します。一方、Tensorのようなプロジェクトのトークン保有者は、交渉テーブルに席を持たずに資産の剥奪を強いられています。
分離を可能にするインフラ
アカウント抽象化とモジュラーブロックチェーンアーキテクチャにより、企業は製品をコンポーネントに分割し、必要な部分だけを取得することができます。
Vectorのインフラは、オンチェーン流動性ソースとユーザーインターフェースの間に位置し、自動マーケットメイカー、注文帳、流動性プールを横断して取引をルーティングします。
Coinbaseはそのルーティング層を分散型取引所統合にプラグインし、Vectorの消費者向けアプリを廃棄しながら、その体験をネイティブ機能としてリブランディングすることができます。
ソラナの秒以下の確定性と低い取引コストにより、Vectorのようなアグリゲーターは毎秒数千の取引を処理することができます。そのスピードはミームコインの立ち上げやNFT作成において重要であり、価格発見は数分で行われます。
Coinbaseは現在、このスピード優位性を制御しており、ソラナ上の小売注文フローをめぐってRaydium、Orca、Jupiterと競争するために展開することができます。
Tensor FoundationはNFTマーケットプレイスを維持しますが、これはより動きが遅く、ナラティブから外れ、利益率の低いビジネスであり、Coinbaseはおそらく非中核と見なしています。
これが標準になると何が壊れるか
トークン保有者が買収中に一貫して資産を剥奪されると、ガバナンストークンを保有するインセンティブが崩壊します。トークンはプロトコル価値への長期的な賭けではなく、ハイプサイクルへの短期的な賭けになります。
投資会社DBAの共同創設者であるJon Charbonneauは、評判コストを指摘しました：
フロントランニングのパターンが問題を複雑にしています。11月20日のTNSRの19億ドルの取引高急増は、発表の1日前であり、情報が漏洩したことを示唆しています。
11月19日以前の2025年にTNSRが記録した最大の日次取引高は、3月10日の8,370万ドルでした。取引高の25倍の増加は自然には起こりません。
おそらく誰かがニュースに先立って購入し、価格上昇を追いかけた小売トレーダーは、発表があった時に出口流動性を吸収しました。
暗号資産のインサイダー取引に関する規制監視は一貫性がありませんが、その見た目はCoinbaseのクリーンで規制に準拠した機関投資家向け入口としての位置づけを損なう可能性があります。
同社は、より緩い開示基準で運営するオフショア取引所から距離を置くために何年もかけてきました。現在の買収がパンプアンドダンプスキームを定義するのと同じフロントランニングパターンを引き起こすなら、その区別はぼやけます。
これがトークン発行とプラットフォームの信頼性に意味すること
Coinbaseはトークンリスティングインフラを拡大し、米国市場での新資産発行の主要な場として自らを位置づける計画です。Vector買収はそのピッチを弱体化させます。
開発者や初期投資家がCoinbaseが彼らのテクノロジーを買収する一方で、トークン保有者を価値が下がったガバナンス権だけで放置することを知っていれば、彼らはトークンよりも株式を優先する取引を構築することができます。
これにより資本形成は分散型モデルから離れ、伝統的なベンチャーバック型構造に戻り、株式保有者が出口を管理し、トークン保有者は代表権なしに流動性を提供します。
代替案としては、Coinbaseが買収中にトークン保有者に補償することが必要となり、トークンの買い戻し、株式への転換、または直接支払いのいずれかを通じて行われます。これらのオプションはどれも単純ではありません。
買い戻しは証券法の懸念を引き起こす可能性があります。株式への転換は、トークンを投資契約として扱うことを要求し、Coinbaseは規制上の理由でこれを避けています。
直接支払いは、すべての買収がトークンへの配慮を含む必要があるという先例を作り、ガバナンスの負担なしにインフラを選択的に取得するCoinbaseの柔軟性を制限します。
Coinbaseのプラットフォーム上のすべてのトークン発行は現在、同社が後に基盤となるプロジェクトを買収し、価値ある資産を抽出し、トークン保有者を価値が下がったガバナンス権だけで放置するという暗黙のリスクを伴います。
Coinbaseがトークン発行を支配したいなら、「株式保有者は利益を得るが、トークン保有者は得ない」よりも良い答えが必要です。Vector取引は、まだそれを持っていないことを証明しています。市場がそれが重要かどうかを決定するでしょう。
出典: https://cryptoslate.com/how-coinbases-latest-deal-turned-a-token-boom-into-a-costly-lesson-for-retail-traders/
