BTCのパフォーマンスが上回る中、ストラテジーのmNAVが19ヶ月ぶりの安値に下落

ストラテジーの1株あたりの基本純資産倍率（mNAV）は19ヶ月ぶりの安値に下落しました。わずか1.21倍*で、同社の普通株は2024年2月下旬以降、ビットコイン（BTC）保有に対する基本プレミアムがこれほど悪化したことはありません。

投資家は圧倒的に、同社のBTC保有量と追加BTCを蓄積する見通しに基づいてMSTRの株式を評価しています。

ストラテジーは現在780億ドル相当のBTCを所有していますが、時価総額は940億ドルです。また、過去12ヶ月間の粗利益は3億5000万ドル未満でした — つまり、BTCに対する160億ドルのプレミアムと比較するとそれほど大きくありません。

実際、この160億ドルの追加評価の大部分は、創業者マイケル・セイラーが配当投資家や債券投資家に魅力的な商品を販売する取り組みに対する楽観論によるものです。

残念ながら、その楽観論は衰えつつあります。

11月の時点では、MSTRはBTC保有価値を3.4倍、つまり240％上回る水準で取引されていました。今日、MSTRはわずか1.21倍、つまり21％のプレミアムで取引されています。

19ヶ月間のmNAV下落

主要指標の一つでさえ、ストラテジーは昨年ほど良いパフォーマンスを示していません。いわゆるBTC利回り、つまり希薄化後の発行済み株式数に対するBTCの変化率は26％上昇していますが、これは昨年の74％の利回りをはるかに下回っています。

この収益減少の理由は悪いものです。昨年、MSTRは今年よりもはるかに高いmNAVで取引されていました。 

その結果、ストラテジーが人気のある市場内公募（ATM）を通じてMSTR株主を希薄化するたびに、2024年のMSTRの高いmNAVプレミアムにより、1株あたりより多くのBTCを購入することができました。

今年、ストラテジーの低いmNAVがBTC利回りを減少させています。

過去19ヶ月間にmNAVが圧縮される中、セイラーはSTRK、STRF、STRD、STRCなどの非希薄化商品を考案しました。これらの非希薄化型の配当支払い優先株は、MSTR ATMを通じたBTC利回りの低下を若干緩和しました。

それでも、MSTR ATMは同社の最大の資金源であり続けています。

2025年、ビットコインがMSTRを上回るパフォーマンス

ストラテジーのmNAV低下の理由の一部は、今年のBTC自体の相対的な好調さにあるかもしれません。

年初来、BTCは31％上昇しているのに対し、ストラテジーはそれほど印象的ではない13.3％の上昇にとどまっています。

ストラテジーは2024年11月の3.4倍の高値後の数ヶ月で、mNAVの新しいバリエーションを導入しました。新しく改良されたこのメトリクスは、より魅力的な企業価値mNAVである1.4倍を発表しています。

この改訂されたメトリクスは、MSTRからストラテジーのBTCへの倍率を計算する際に、投資家が会社の名目債務と名目優先株の発行残高を気にすると仮定しています。もしそうなら、あまり印象的ではない1.21倍の基本mNAVの代わりに1.4倍を見つけることができます。

それでも、この希薄化されたmNAVも19ヶ月ぶりの安値です。数値は大きいものの、複数月にわたる下降トレンドは両方のメトリクスで類似しています。

事実、年初からBTCを直接購入した人は誰でもMSTR投資家を上回るパフォーマンスを示しています。月日が経つにつれ、一部の投資家はストラテジーの希薄化ATMやその他の新奇な商品に対する楽観論を着実に失いつつあります。

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ストラテジーのmNAV復活を促進するものは何か？

最終的に、投資家はMSTRをより高いmNAVに戻すための理由が必要です。

普通株主は継続的に希薄化されています — 2.5倍のmNAV以下での希薄化を停止するという約束を破った後も含めて。さらに悪いことに、普通株主はそもそもストラテジーのBTCに対する法的所有権を持っていない可能性さえあります。 

その過程で、企業の内部関係者はストラテジー株を数百万ドル分売却しています。例えば、ストラテジーの取締役会メンバーであるカール・リッカートセンは最近、彼の株式をすべて1000万ドルで売却しました。

セイラーもまた、数百万ドル相当のMSTRを売却しています。他の幹部や取締役も何年も売却を続けています。

ストラテジーは現在、平均コスト73,983ドルで取得した640,031 BTCを所有しており、これにより同社はBTCの現在の価格121,700ドルを下回る十分な余裕があります。しかし、同社の財政的生存はmNAVの低下とはまったく別の問題です。

mNAVが1倍に低下しても、ストラテジーは問題ありません。対照的に、MSTR投資家はすでに52週高値から39％を失っており、さらに損失が増える可能性があります。

*すべての数値は10月7日のナスダック市場終了時点のものです。

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