SEC(米国証券取引委員会)によるフィリピン証券取引所(PSE)のブローカー取締役への任期制限の提案は、技術的な修正ではなく、長年のマーケットガバナンスの異常を是正することを目的とした構造的介入である。任期を制限し、ローテーションを要求することで、SECは、単なる民間企業ではなく、重要な市場インフラとして機能する組織における取締役会の固定化の可能性に取り組んでいる。

ステークホルダーの関与が浅く、流動性の低さが課題となる市場では、ガバナンスの信頼性は任意ではなく、基盤である。この施策への反対は、機関の独立性と規制責任の間のより深い相違に関するものである。しかし、国際的な経験と国際証券監督者機構(IOSCO)が定める基準は明確である:取引所は、投資家の信頼を維持したいのであれば、ブローカー主導の支配を超えて進まなければならない。

SECの行動は、現代的で投資家志向の資本市場への転換を示している――代表のバランスが取れ、監督が信頼でき、どの構成員も自らが機能するシステムに対する永続的な支配を維持しない市場である。

一部の長期在任PSEブローカー取締役が提起している異議は、株主権、機関の自律性、市場の専門知識の擁護として掲げられている。しかし、それはそのいずれでもない。

それは本質的に、終わりのない任期の擁護である。そして、それこそがSECが今まさに解体しようとしているものである。草案では、ブローカー取締役の職務を累計10年に制限し、累計5年後に2年間のクーリングオフ期間を設け、ブローカー取締役1人当たり年間100万ペソに加え、違反が継続する月ごとに3万ペソの罰則を課すとしている。

私にとって、これは規制の過剰ではなく、ガバナンスの必要な遅まきながらの是正である。とはいえ、提案が提起する法的問題は最終的には裁判所で扱われることになる。ここで議論されている問題は、市場構造とガバナンスである。

提案に対する最初の異議は、PSEは民間企業であり、株主としてのブローカーは、好きな人物を好きなだけ長く選ぶ財産権を持っているというものである。この主張は、PSEが実際に何であるかを思い出した瞬間に崩壊する。それは石鹸や不動産を販売する単なる民間企業ではない。国内唯一の取引所として機能し、価格発見、市場監視、規律、市場における投資家の信頼を形成する自主規制活動に従事している。

PSE自身のコーポレートガバナンスの枠組みでさえ、その取締役会が株主だけでなく、投資家やその他のステークホルダーのためにも存在することを認めており、メンバーの最低51%が非ブローカーであり、最低3分の1が独立取締役でなければならない。言い換えれば、取引所の構造自体が、純粋なブローカー支配が現代のマーケットガバナンスと両立できないことをすでに認めている。

それはまた、SECが一部の人々が主張するよりも強力な機関である理由でもある。草案自体が、この施策は証券規制法に基づくSECの政策決定権限、改正会社法に基づくコーポレートガバナンスの促進と少数株主の保護に関する法定権限、そして自主規制機関の公正な代表と規制監督を要求するIOSCOの原則に基づくものであると主張している。IOSCOは証券規制のグローバル基準設定機関である。

PSEのような機関が規制機能(取引の監視、規則の執行、ブローカーの規律など)を実行することを許可されている場合、それはもはや単なる民間企業ではない。部分的に公共のために行動している。そのため、SEC(米国証券取引委員会)は介入し、その機関がどのように統治されるか――取締役会に誰が座り、どのくらいの期間座るかを含む――について規則を設定する権限を持っている。

なぜか?「規制の捕獲」と呼ばれるものを防ぐためである。

それは、規制される側の人々(この場合、ブローカー)が、彼らを規制するはずのシステムを支配し、自分たちに有利なように規則を形成する可能性がある状態である。したがって、公的権力が与えられた場合、公的監督を受け入れなければならない。SECは民間企業に干渉しているのではなく、投資する公衆に影響を与える市場機関の完全性を保護しているのである。

SECが単なる通達を通じて「立法」しているという主張は、証券規制が実際にどのように機能するかを無視している。規制当局は、企業の定款が自主的に規律を提供するのを待たない。代わりに、公益のための市場インフラがそれを必要とするときに課すのである。

第二の主張は、どこでも固定化された取締役会の古い避難所である:組織の記憶。取引所には、取引、決済、ブローカー業務の複雑さを知る人々が必要だと言われている。それは良い考慮事項かもしれないが、専門知識が恒久的な占有を意味するものではないことを覚えておくことが重要である。PSEが技術的熟練度を維持する唯一の方法が、同じブローカー取締役を6年、12年、25年、または28年維持することであれば、それが明らかにするのは、ガバナンスパイプラインの質ではなく、それを構築できないことである。

ブローカーは排除されない

SECの提案はブローカーを排除しない。権力をローテーションさせながら、ブローカーの代表を維持する。取締役会の議席は世襲の特権ではない。それがポイントである。それは受託者機能である。報道によると、この提案は、28年在任のマ・ビビアン・ユチェンコ、25年在任のエディ・ゴビング、12年在任のウィルソン・シー、6年在任のディオスダド・アロヨを含む、長期在任PSEブローカー取締役に影響を与えるという。真剣なガバナンスシステムでは、これを通常の更新と呼ぶことはできない。(READ: The high stakes showdown between the SEC and Vivian Yuchengco over PSE board term limits)

第三の主張は、任期制限が株主の選択肢を縮小するというものである。それは民主的なアプローチのように読めるが、より差し迫った質問に目を向けるまでのことである:誰のための選択肢か?投資する公衆のためか、それとも数十年かけて影響力を固めてきた現職ブローカーの狭いサークルのためか?

SEC提案のより強力な擁護は、イデオローグではなく、主流の市場機関によって発表された。フィリピン経営協会(MAP)、フィリピン財務執行役協会(FINEX)、企業取締役協会(ICD)、資本市場開発財団(CMDFI)、およびフィリピン投資会社協会(IHAP)は、改革を公に支持し、任期制限を課すことは株主の選択肢を制限しないと主張している。任期制限を設けることで、取締役会が定期的により幅広い適格なブローカーを選択することを要求し、株主の選択を促進すると彼らは言う。

投資家に代わって約8兆ペソを管理するメンバーを持つフィリピン投資運用協会(FMAP)は、PSEが通常の民間企業ではないという主張の論理を詳述した。FMAPによれば、取締役会の議席の持続的な集中は、明確な不正行為の証拠がなくてもガバナンスリスクを生み出し、この時点で、ブローカー取締役は取引所取締役会で任期制限のない唯一のグループである。それは重要な要因である。

明らかに、SECは非対称性を作り出しているのではなく、それを取り除いているのである。

市場スキャンダル

歴史は、ブローカーが自分たちを取り締まることに依存することがナイーブであることを証明しており、このモデルに対するSECの不信を正当化している。2000年3月、SECは1999年のBWリソース株式相場操縦スキャンダルの後、PSEの自主規制機関ライセンスを取り消した。

その後、国際通貨基金(IMF)による評価では、株式会社化と非ブローカー多数派の取締役会が、スキャンダルの余波で必要な改革であると付け加えられ、ブローカー所有の取引所がブローカーではなく投資家の最善の利益になるかどうかについて、残留する疑念が存在すると更に指摘した。

20年以上後、パシグ裁判所は、BW株を含む仮装売買取引に関してソーラー証券の株式仲買人ジョニー・ヤップに有罪判決を下し、14年の懲役と100万ペソの罰金を科した。SECは、これらの取引が活発な取引の虚偽または誤解を招く外観を作り出したと述べた。

これは神話ではなく、記録の問題である。ブローカーの権力、不十分な監督、および矛盾するインセンティブが長期間共存することを許可されたときに何が起こるかを、市場はすでに見ている。

しかし、BWリソース問題は最終的な言葉ではなかった。2019年、SECは、固有株式および顧客株式の無許可移転の疑惑の後、崩壊した証券会社R&Lインベストメントの接収を命じ、後の報道では価値を7億ペソ以上としている。同社のライセンスは最終的に取り消された。

これは、すべての長期在任ブローカー取締役が不正行為に従事しているという教訓ではない。問題の秘密は、証券市場が、監督が公益のために課される規律ではなく、単にインサイダー間で拡張される礼儀として扱われる場合、濫用に対して独特に脆弱になるということである。

危険は、ベテランブローカー取締役の間の普遍的な腐敗にあるのではない。中核的な問題は、規制が、業界インサイダー間の友好的でプロフェッショナルな礼儀ではなく、義務的で公益の規律として扱われる場合、証券市場が濫用に対して非常に脆弱になることである。

結果のない区別?

ガバナンス規則が存在するのは、規制当局がすべてのリスクがスキャンダルにエスカレートするのを待って行動する前に待つことができないからである。SEC提案の批判者が本当に望んでいるのは、結果のない区別である。彼らは、上場企業が取締役をローテーションさせるという考えに従うべきであること、独立取締役は任期に制限があるべきであること、取引所取締役会のセクター取締役は恒久的な固定物になるべきではないことを受け入れるが、ブローカー取締役だけは独自の知識があるために免除されるべきだと主張する。それはガバナンスの原則ではない。それは現職のための特例である。そして、専門知識のベニヤに包まれた現職は、すぐに最も耐久性のある捕獲の形態になる。

SECのフランシス・リム議長は、自分の立場を守るあらゆる理由がある。SECは取引所を弱体化させているのではない。それを近代化しようとしているのである。証券取引所は、管理というより占有のように見える取締役会の取り決めを擁護しながら、投資家の信頼を要求することはできない。

公正な代表は無期限の居住を意味しない。企業の自律性は規制からの免除を意味しない。そして、組織の記憶は組織の説明責任の代替にはならない。市場が直面する真の選択は、専門知識と改革の間ではない。それは、現代的な公共インフラとして統治される証券取引所と、依然として「オールボーイズクラブ」の習慣に悩まされている証券取引所の間である。

SECは確固たる法的基盤に基づいて行動しており、それが投資家の信頼と完全性を維持することを目指すあらゆる資本市場にとって重要な唯一の基準である。– Rappler.com

このコラムは、資本市場のガバナンスおよび規制政策に関する公共の利益の問題についての公正な論評を議論している。これは、係属中のいかなる司法手続きを予断し、影響を与え、または介入することを目的としていない。SEC(米国証券取引委員会)の提案規制に関するすべての法的問題は裁判所で解決される。ただし、議論された見解は、市場構造、投資家の保護、および機関のガバナンスに関するより一般的な影響に限定されている。

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