La notizia che MSCI — uno dei "Big Three" fornitori di indici mondiali — stia valutando di escludere potenzialmente i digital asset treasuries (DAT) dai suoi indici ha assolutamente scandalizzato la comunità crypto. JP Morgan che menziona questo nella sua nota di ricerca su Strategy ha solo aggiunto benzina sul fuoco, con il termine "Operation Chokepoint" che è tornato nel lessico di Crypto Twitter. Tuttavia, MSCI potrebbe avere un punto valido quando si tratta di DAT.

MSCI è uno dei più grandi fornitori di indici al mondo, con oltre 18 trilioni di dollari in ETF e asset istituzionali che seguono i suoi benchmark. Come tale, la protezione degli investitori è una parte fondamentale del loro ruolo — e, infatti, lo affermano chiaramente e ripetutamente nei loro documenti di metodologia degli indici. Se approvano un asset per l'inclusione in uno dei loro indici, ha un vero peso. E, sfortunatamente, è discutibile se i DAT soddisfino veramente questi benchmark.

L'ascesa e la caduta dei DAT

Fino a poco tempo fa, Strategy (precedentemente MicroStrategy) era l'unico gioco di tesoreria Bitcoin in città. Originariamente un'azienda di software, Strategy (con il ticker MSTR) si è lentamente allontanata sempre più dalla sua attività principale sotto la guida di Michael Saylor per diventare, essenzialmente, un'operazione BTC a leva quotata sul mercato azionario tradizionale.

E ha avuto molto successo di conseguenza. Dal suo primo acquisto di Bitcoin nell'agosto 2020 fino al picco di giugno 2025, il prezzo delle azioni MSTR è salito di oltre il 3.000%. È stato così di successo, infatti, che molte altre aziende hanno deciso che volevano una fetta della torta. E così, quest'anno, il trend DAT è esploso — il loro numero è aumentato da appena 4 nel 2020 a 142 entro ottobre 2025, più della metà di questi venuti in esistenza solo quest'anno. Ora abbiamo persino entità aziendali che investono in token come DOGE, ZEC o WLFI, la cui volatilità è molto maggiore di BTC.

Ma questo non è l'unico problema. Molte di queste nuove entità aziendali hanno raccolto fondi per acquistare crypto a condizioni molto più sfavorevoli rispetto a Strategy, il cui debito convertibile non garantito gli offre una grande flessibilità quando si tratta di rimborsi. Alcune altre, nel frattempo, hanno emesso debito garantito — il che significa che affrontano richieste di collaterale più severe e hanno molto meno margine di manovra — e, oltre a questo, hanno acquistato crypto a prezzi medi molto più alti.

Dolore massimo

Di conseguenza, i DAT stanno ora soffrendo per la brutale svendita crypto delle ultime settimane. Il crollo ha quasi dimezzato la capitalizzazione di mercato combinata dei DAT dal picco di 176 miliardi di dollari di luglio a circa 99 miliardi di dollari a metà novembre, mentre molti ora vengono scambiati al di sotto dei loro valori patrimoniali netti (NAV). Per gli investitori che cercano di acquistare queste azioni in questo punto del mercato, questo può potenzialmente rappresentare uno sconto — se vedono un valore futuro, che è un grande se. Nel frattempo, i primi investitori stanno sentendo il dolore, mentre i prezzi delle azioni delle tesorerie crypto crollano.

Anche le azioni di Strategy sono in calo del 40% dall'inizio dell'anno, e BitMine di Tom Lee sta negoziando quasi l'80% in meno rispetto al suo massimo storico (sebbene le azioni siano in rialzo di quasi il 300% dall'inizio dell'anno). Saylor e Lee, tuttavia, hanno strutturato i loro veicoli abbastanza bene da avere il lusso di comprare il calo — cosa che entrambi stanno facendo. Altri non se la sono cavata così bene.

Dopo che le loro azioni hanno subito brutali svendite, diversi DAT sono già stati costretti a vendere le loro partecipazioni crypto — quasi certamente in perdita — per finanziare riacquisti di azioni. Alcune settimane fa, la società di tesoreria ETH ETHZilla ha venduto 40 milioni di dollari in token, mentre FG Nexus è stata costretta a vendere oltre 10.922 ETH per riacquistare circa l'8% delle sue azioni pubblicamente negoziabili. Allo stesso modo, all'inizio di novembre, la tesoreria BTC Sequans ha venduto 970 Bitcoin per rimborsare la metà del suo debito convertibile. Questi tipi di liquidazioni forzate sono altamente inusuali per le società quotate in borsa, specialmente così presto dopo il lancio, e indicano chiaramente problemi strutturali.

Sembra davvero che stiamo vedendo i domino iniziare a cadere, e non siamo nemmeno vicini a un crypto winter. Per ora, questa non è altro che una correzione relativamente standard del mercato rialzista. Quindi è particolarmente preoccupante che queste aziende stiano soffrendo così tanto ora — cosa succederà se vedremo qualcosa di più simile al crollo del 2022?

Come qualcuno che osserva attentamente il mercato crypto su base giornaliera, sono stato preoccupato per il rischio sistemico dei DAT per un po'. Quindi perché MSCI non dovrebbe essere preoccupato di includere questi asset nei suoi indici? La sua approvazione segnalerebbe che i DAT sono investibili, ben governati e sufficientemente trasparenti. Al contrario, escluderli suggerisce un livello inaccettabile di rischio, problemi strutturali o preoccupazioni sulla liquidità o la governance. È facile vedere come molti DAT ricadano in quest'ultima categoria.

Il gioco TradFi

Naturalmente, non tutti i DAT sono uguali. Mentre una grande proporzione di aziende crypto sul mercato oggi probabilmente non sopravviverà a un vero crollo, i vari BitMine e Strategy saranno quasi certamente a posto. Quindi c'è un argomento secondo cui MSCI sta buttando via il bambino con l'acqua sporca quando si tratta di queste aziende.

Nel complesso, però, MSCI non ha torto a essere cauto sui DAT. Molti di essi sono veicoli rischiosi che sono saltati sul treno dell'hype nella speranza di guadagni rapidi. Escluderli dai principali indici di investimento non è il segno di una sorta di attacco coordinato contro le crypto nel loro insieme — è solo TradFi che è cauto e cerca di proteggere gli investitori.

E mentre le crypto diventano sempre più integrate con l'ecosistema finanziario tradizionale, questa è una parte di tutto ciò che tutti noi dovremo semplicemente accettare. Questi sono i dolori della crescita che arrivano con un grande cambiamento. Ma alla fine, questi standard rigorosi potrebbero essere una benedizione mascherata. Nel tempo, potrebbero rafforzare il caso per le tesorerie di asset digitali legittime – mentre eliminano le aziende rischiose e mal strutturate, prima che possano diventare un rischio sistemico.