ورود بلک‌راک به استیکینگ‌ اتریوم نشان‌دهنده رژیم کارمزد جدید و بی‌رحمانه‌ای است که اپراتورهای سطح متوسط از آن جان سالم به در نخواهند برد

بلک راک در تاریخ 5 دسامبر درخواست ایجاد یک تراست اتریوم (ETH) با قابلیت استیکینگ را ثبت کرد، که سؤال مربوط به نوع ریسک‌هایی که سرمایه‌گذاران نهادی می‌پذیرند را بازتعریف می‌کند.

این سند ساختاری را مشخص می‌کند که نیاز دارد تخصیص‌دهندگان همزمان سه حالت شکست متمایز را قیمت‌گذاری کنند.

اول، جریمه‌های کاهشی در سطح پروتکل می‌تواند به حساب خزانه تراست ضربه بزند بدون هیچ تضمینی برای بازیابی کامل.

دوم، یک ترتیب حضانتی چند نهادی که در آن وام‌دهنده اعتبار معاملاتی، حق تقدم اول را بر دارایی‌های تراست دارد و می‌تواند در صورت عدم بازپرداخت به موقع اعتبارات، پوزیشن‌ها را لیکویید کند.

سوم، یک جریان بازده متغیر که در آن اسپانسر کنترل می‌کند چه مقدار اتر استیک شود در مقابل نگهداری به شکل نقد، که تنشی مستقیم بین نیازهای بازخرید تراست و کارمزدهای مرتبط با استیکینگ اسپانسر ایجاد می‌کند.

این ثبت به نظر می‌رسد شرطی است بر اینکه خریداران نهادی با ریسک اعتبارسنج اتریوم همانطور رفتار خواهند کرد که یاد گرفته‌اند با ریسک طرف مقابل در کارگزاری اصلی رفتار کنند: به عنوان قابل مدیریت، قابل تنوع‌بخشی، و ارزشمند برای پرداخت به شخص دیگری برای نظارت.

استک ریسک سه بخشی

بلک راک قصد دارد 70% تا 90% از ETH تراست را از طریق "استیکینگ تسهیل‌شده توسط ارائه‌دهنده" استیک کند، با انتخاب اپراتورها بر اساس زمان فعالیت و سابقه کاهش.

S-1 تأیید می‌کند که دارایی‌های کاهش‌یافته مستقیماً از خزانه کسر می‌شوند و هرگونه پرداخت جبرانی از ارائه‌دهندگان ممکن است به طور کامل ضررها را پوشش ندهد.

زبان این سند مشخص نمی‌کند که سرمایه‌گذاران نهایتاً چه میزان ریسک باقیمانده را جذب می‌کنند و آیا اسپانسر در صورت افزایش ریسک اعتبارسنج، سطوح استیکینگ را به طور قابل توجهی کاهش خواهد داد یا خیر.

این مهم است زیرا کاهش از طریق ETH خام نابود شده آسیب نمی‌زند، بلکه از طریق رفتار مرتبه دوم که ایجاد می‌کند.

یک رویداد کاهشی منزوی به عنوان یک مشکل کیفیت اپراتور نادیده گرفته می‌شود، در حالی که یک رویداد کاهشی همبسته، مانند یک باگ کلاینت که اعتبارسنج‌ها را در چندین ارائه‌دهنده از کار می‌اندازد، به یک مشکل اعتماد سیستم تبدیل می‌شود.

صف‌های خروج طولانی‌تر می‌شوند زیرا تغییر اعتبارسنج اتریوم محدود به نرخ است. توکن‌های استیکینگ نقدی می‌توانند با تخفیف‌های شدید معامله شوند زیرا دارندگان برای نقدینگی فوری تلاش می‌کنند در حالی که بازارسازان عقب‌نشینی می‌کنند.

تخصیص‌دهندگان نهادی خواستار غرامت‌های روشن‌تر، اثبات فیلاور چند کلاینتی، و پشتیبان‌های صریح هستند، که کارمزدها را بالاتر می‌برند و اپراتورهای "درجه نهادی" را از بقیه جدا می‌کنند.

ساختار حضانت لایه دیگری اضافه می‌کند. تراست دارایی‌ها را از طریق یک حضانتی ETH، یک عامل اجرایی اصلی، و یک وام‌دهنده اعتبار معاملاتی هدایت می‌کند، با گزینه انتقال به یک حضانتی اضافی در صورت نیاز.

برای تأمین اعتبارات معاملاتی، تراست یک حق تقدم اول را بر هر دو موجودی معاملاتی و خزانه خود اعطا می‌کند. اگر اعتباری به موقع بازپرداخت نشود، وام‌دهنده می‌تواند دارایی‌ها را ضبط و لیکویید کند، ابتدا موجودی معاملاتی را مصرف می‌کند.

این پویایی یک سؤال اولویت ادعا در بازارهای سریع ایجاد می‌کند: چه کسی چه زمانی پرداخت می‌شود، و اگر روابط خدماتی محدود یا خاتمه یابد چه اتفاقی می‌افتد؟

این ثبت اشاره می‌کند که برنامه‌های بیمه ممکن است بین مشتریان به اشتراک گذاشته شوند به جای اینکه اختصاصی به تراست باشند، که سطح راحتی را برای تخصیص‌دهندگان بزرگ تضعیف می‌کند.

زمان‌بندی تسویه حساب اصطکاک اضافه می‌کند. انتقال ETH از خزانه به موجودی معاملاتی به صورت درون زنجیره ای انجام می‌شود تا از تأخیر در بازخریدها به دلیل ازدحام شبکه جلوگیری شود. این تئوری نیست، زیرا اتریوم افزایش‌های دوره‌ای گس را دیده است که می‌تواند جریان‌های بزرگ صندوق را گلوگاه کند.

در مورد بازده، تراست حداقل به صورت فصلی، ملاحظات استیکینگ را پس از کسر کارمزدها توزیع خواهد کرد، اما تقسیم دقیق کارمزد در پیش‌نویس ثبت حذف شده است.

S-1 یک تضاد منافع را مشخص می‌کند: اسپانسر زمانی که سطوح استیکینگ بالاتر باشد بیشتر کسب می‌کند، اما تراست برای برآوردن بازخریدها به نقدینگی نیاز دارد.

هیچ تضمینی برای پاداش‌ها وجود ندارد، و بازده‌های گذشته پیش‌بینی کننده بازده‌های آینده نیستند.

اقتصاد اعتبارسنج تحت فشار

این ثبت به طور ضمنی سه سناریو را قیمت‌گذاری می‌کند، هر کدام با اثرات متفاوتی بر کارمزدهای اعتبارسنج و نقدینگی.
تحت عملیات عادی، استیکینگ خسته‌کننده به نظر می‌رسد.

صف‌های خروج قابل مدیریت می‌مانند، برداشت‌ها طبق برنامه انجام می‌شوند، و توکن‌های استیکینگ نقدی نزدیک به ارزش منصفانه با تخفیف‌های کوچکی که منعکس‌کننده اشتهای ریسک عمومی هستند معامله می‌شوند.

علاوه بر این، کارمزدهای اپراتور محدود می‌مانند زیرا ارائه‌دهندگان بر سر زمان فعالیت، تنوع کلاینت، و کیفیت گزارش‌دهی رقابت می‌کنند به جای اینکه حق بیمه‌های صریح دریافت کنند.

شهرت و دقت عملیاتی بیشتر از ریسک دنباله قیمت‌گذاری را هدایت می‌کنند.

یک رویداد کاهشی جزئی و منزوی تعادل را تکان می‌دهد اما آن را نمی‌شکند، و تنها باعث یک زیان اقتصادی مستقیم کوچک می‌شود.

برخی از ارائه‌دهندگان به آرامی کارمزدها را بازپرداخت می‌کنند یا ضربه را جذب می‌کنند تا روابط نهادی را حفظ کنند، و تقاضا به سمت اپراتورهای با اطمینان بالاتر می‌رود. نتیجه یک پراکندگی متوسط کارمزد بین تنظیمات رده بالا و رده میانی است.

تخفیف‌های توکن استیکینگ نقدی ممکن است به طور مختصر گسترش یابند، اما مکانیک‌های نقدینگی روان می‌مانند. اثر معمولاً در عرض روزها یا هفته‌ها از بین می‌رود مگر اینکه نقص‌های عملیاتی عمیق‌تری را آشکار کند.

یک رویداد کاهشی عمده و همبسته، قیمت‌گذاری ریسک را کاملاً بازنشانی می‌کند، و تخصیص‌دهندگان نهادی خواستار تنوع‌بخشی چند کلاینتی قوی‌تر، اثبات فیلاور، و پشتیبان‌های صریح کاهشی هستند. اپراتورهای با بهترین سرمایه یا مورد اعتمادترین، قدرت قیمت‌گذاری به دست می‌آورند و می‌توانند کارمزدهای بالاتری دریافت کنند.

صف‌های خروج طولانی‌تر می‌شوند زیرا اتریوم تعداد اعتبارسنج‌هایی که می‌توانند در هر دوره خارج شوند را محدود می‌کند.
توکن‌های استیکینگ نقدی با تخفیف‌های عمیق معامله می‌شوند زیرا دارندگان به دنبال نقدینگی فوری هستند و بازارسازان خود را در برابر زمان‌بندی بازخرید نامشخص و ضررهای بیشتر محافظت می‌کنند.

سیستم ممکن است روی کاغذ نقدینه به نظر برسد در حالی که در عمل غیرنقدینه احساس می‌شود. اعتماد و قیمت‌گذاری می‌تواند هفته‌ها تا ماه‌ها طول بکشد تا عادی شود، حتی پس از حل مشکل فنی.

بازار چه چیزی را قیمت‌گذاری خواهد کرد

یک ETF اتریوم استیک شده احتمالاً بیشتر اوقات در رژیم "عملیات عادی" فعالیت خواهد کرد، اما بازار یک کاهش کوچک را در بازده استیکینگ آن برای در نظر گرفتن ریسک دنباله جاسازی خواهد کرد.

این کاهش در یک سناریوی کاهشی عمده به دلیل هر دو بازده خالص مورد انتظار پایین‌تر و حق بیمه نقدینگی بالاتر مورد تقاضای سرمایه‌گذاران گسترش می‌یابد.

سؤال این نیست که آیا بلک راک می‌تواند مکانیک‌ها را اجرا کند، بلکه آیا ساختار به اندازه کافی تقاضا را به سمت استیکینگ "درجه نهادی" تغییر می‌دهد تا یک تیر کارمزد جدید و رژیم نقدینگی ایجاد کند.

اگر چنین باشد، اعتبارسنج‌هایی که جریان‌های نهادی را می‌برند کسانی خواهند بود که می‌توانند به طور معتبر ریسک همبسته را قیمت‌گذاری و مدیریت کنند، نه فقط گره‌ها را به طور قابل اعتماد اجرا کنند.

بازندگان اپراتورهای رده میانی خواهند بود که نمی‌توانند بیمه، زیرساخت گزارش‌دهی، یا تنوع کلاینتی را که تخصیص‌دهندگان شروع به درخواست خواهند کرد تحمل کنند.

وال استریت برای بازده اتریوم پرداخت خواهد کرد اگر شخص دیگری مالک ریسک عملیاتی و پروتکل باشد. اعتبارسنج‌ها اکنون باید تصمیم بگیرند که آیا می‌خواهند برای این کسب و کار رقابت کنند یا اجازه دهند بزرگترین مدیر دارایی جهان جایگزین‌های آنها را انتخاب کند.

این پست با عنوان "حرکت بلک راک به سمت استیکینگ اتریوم نشان‌دهنده یک رژیم کارمزد جدید بی‌رحمانه است که اپراتورهای رده میانی از آن جان سالم به در نخواهند برد" ابتدا در CryptoSlate منتشر شد.