Durante el breve repunte que comenzó en abril, las empresas de tesorería cripto actuaron como la fuerza principal detrás de las compras del mercado, proporcionando un flujo continuo de munición. Sin embargo, cuando el mercado cripto y los precios de las acciones se desplomaron, estas empresas de tesorería cripto parecieron quedarse colectivamente en silencio. Cuando los precios alcanzan un mínimo temporal, debería ser el momento perfecto para que estas instituciones financieras compren en el mínimo. Sin embargo, en realidad, la actividad de compra se ha ralentizado o incluso detenido. Este silencio colectivo no se debe simplemente al agotamiento de la "munición" en el pico o al pánico, sino más bien a una parálisis sistémica del mecanismo de financiación, que depende en gran medida de las primas, lo que resulta en una situación de "dinero disponible pero inutilizable" durante una recesión. Cientos de miles de millones de "munición" bloqueada Para entender por qué estas empresas DAT se enfrentan al dilema de "tener dinero pero no poder usarlo", necesitamos realizar un análisis en profundidad de las fuentes de financiación para las empresas de tesorería cripto. Tomemos como ejemplo a Strategy, la principal empresa de tesorería de criptomonedas. Sus fuentes de financiación han provenido principalmente de dos direcciones: una son las "notas convertibles", que implica emitir bonos a tasas de interés extremadamente bajas para pedir prestado dinero para comprar criptomonedas. La otra es el mecanismo At-The-Market (ATM), donde la empresa puede emitir nuevas acciones para recaudar fondos para aumentar sus tenencias de Bitcoin cuando el precio de sus acciones tiene una prima en relación con los activos cripto que posee. Antes de 2025, la principal fuente de financiación de Strategy eran las notas convertibles. A febrero de 2025, Strategy había recaudado $8.2 mil millones a través de notas convertibles para comprar más Bitcoin. A partir de 2024, Strategy comenzó a adoptar a gran escala ofertas de capital at-the-market (ATM). Este método es más flexible, permitiendo a la empresa emitir nuevas acciones a precio de mercado para comprar activos cripto cuando el precio de las acciones excede la capitalización de mercado de sus tenencias cripto. En el tercer trimestre de 2024, Strategy anunció una oferta de capital ATM de $21 mil millones, seguida de una segunda oferta ATM de $21 mil millones en mayo de 2025. A día de hoy, el monto total restante bajo este plan es de $30.2 mil millones. Sin embargo, estas cuotas no son efectivo, sino cuotas de acciones preferentes y ordinarias de Clase A disponibles para la venta. Para que Strategy convierta estas cuotas en efectivo, necesita vender estas acciones en el mercado. Cuando el precio de las acciones tiene una prima (por ejemplo, a $200, cada acción contiene $100 en Bitcoin), vender las acciones equivale a convertir acciones recién emitidas en $200 en efectivo, y luego comprar $200 en Bitcoin, aumentando así el contenido de Bitcoin por acción—esta era la lógica del volante detrás de la estrategia de munición ilimitada anterior de Strategy. Sin embargo, cuando el mNAV de Strategy (mNAV = capitalización de mercado circulante / valor de tenencia de Bitcoin) cae por debajo de 1, la situación se invierte; vender las acciones se convierte en una venta con descuento. Después de noviembre, el mNAV de Strategy permaneció por debajo de 1 durante un período prolongado. Por lo tanto, durante este tiempo, aunque Strategy tenía un gran número de acciones disponibles para la venta, no pudo comprar Bitcoin. Además, Strategy no solo no logró retirar fondos para comprar en el mínimo recientemente, sino que también optó por recaudar $1.44 mil millones vendiendo acciones con descuento para establecer un fondo de reserva de dividendos para respaldar los pagos de dividendos de acciones preferentes y los pagos de intereses sobre la deuda existente. Como plantilla estándar para tesorerías cripto, el mecanismo de Strategy ha sido adoptado por la mayoría de las empresas de tesorería. Por lo tanto, podemos ver que cuando los activos cripto caen, la razón por la que estas empresas de tesorería no compran en el mínimo no es falta de voluntad, sino más bien porque el precio de las acciones ha caído demasiado, y su "depósito de municiones" está bloqueado. Nominalmente poseen amplio poder de fuego, pero en realidad "tienen armas pero no municiones". Entonces, además de Strategy, ¿cuánto poder adquisitivo tienen otras empresas? Después de todo, ya hay cientos de empresas de tesorería cripto en este mercado. Desde la perspectiva actual del mercado, aunque hay numerosas empresas de tesorería cripto, su potencial para compras adicionales no es significativo. Hay dos escenarios principales: uno es donde el negocio principal de la empresa ya es un tenedor de activos cripto, y sus tenencias de activos cripto provienen principalmente de sus tenencias existentes en lugar de nuevas compras a través de la emisión de bonos. Por lo tanto, su capacidad y motivación para recaudar fondos a través de la emisión de bonos no son fuertes. Por ejemplo, Cantor Equity Partners (CEP) ocupa el tercer lugar en tenencias de Bitcoin, con un mNAV de 1.28. Sus tenencias de Bitcoin se originaron principalmente de su fusión con Twenty One Capital, y no ha realizado ninguna compra desde julio. Otro tipo de empresa emplea una estrategia similar, pero debido a la reciente fuerte caída en los precios de las acciones, su valor promedio de mNAV generalmente ha caído por debajo de 1. Los límites ATM para estas empresas también están bloqueados, y el volante solo puede volver a encenderse si el precio de las acciones sube por encima de 1. Más allá de emitir bonos y vender acciones, hay otro "depósito de municiones" directo: las reservas de efectivo. Tomemos como ejemplo a BitMine, la empresa DAT más grande de Ethereum. Aunque su mNAV también está por debajo de 1, la empresa ha mantenido su programa de compra reciente. Los datos del 1 de diciembre muestran que BitMine tiene $882 millones en efectivo sin garantía. El presidente de BitMine, Tom Lee, declaró recientemente: "Creemos que el precio de Ethereum ha tocado fondo, y BitMine ha reanudado su estrategia de acumulación, comprando casi 100,000 ETH la semana pasada, el doble de la cantidad de las dos semanas anteriores". La capacidad ATM de BitMine es igualmente impresionante; en julio de 2025, la capacidad total del plan se incrementó a $24.5 mil millones, y actualmente todavía tiene cerca de $20 mil millones en fondos disponibles. Cambios en las tenencias de BitMine Además, CleanSpark anunció a finales de noviembre que emitiría $1.15 mil millones en bonos convertibles este año para comprar Bitcoin. Metaplanet, una empresa japonesa que cotiza en bolsa, es otra firma activa de tesorería de Bitcoin, habiendo recaudado más de $400 millones desde noviembre a través de préstamos respaldados por Bitcoin o emisiones de acciones para comprar Bitcoin. En términos de volumen total, las empresas tienen cientos de miles de millones de dólares en "munición nominal" (efectivo + crédito ATM) en sus libros, superando con creces el mercado alcista anterior. Sin embargo, en términos de "poder de fuego efectivo", el número real de balas que se pueden disparar ha disminuido. De "expansión apalancada" a "supervivencia del más apto" Además de tener su munición bloqueada, estas empresas de tesorería cripto también están explorando nuevas estrategias de inversión. Durante los repuntes del mercado, la mayoría de las empresas emplearon una estrategia simple: comprar indiscriminadamente, recaudar más fondos a medida que subían las acciones cripto, y luego continuar comprando. Sin embargo, a medida que la situación ha cambiado, muchas empresas no solo enfrentan una mayor dificultad para recaudar fondos, sino también el desafío de pagar intereses sobre bonos emitidos previamente y gestionar los costos operativos. Por lo tanto, muchas empresas han comenzado a dirigir su atención a los "rendimientos cripto", que son retornos de staking relativamente estables obtenidos al participar en actividades de staking en línea para activos cripto, y usar estos retornos para pagar los intereses y los costos operativos requeridos para la financiación. BitMine planea lanzar MAVAN (una red de validadores con sede en EE. UU.) en el primer trimestre de 2026 para habilitar el staking de ETH. Se espera que esto genere $340 millones en retornos anualizados para BitMine. De manera similar, las empresas de tesorería en la red Solana, como Upexi y Sol Strategies, pueden lograr retornos anualizados de aproximadamente 8%. Es previsible que mientras el mNAV no pueda volver a superar el 1.0, acumular efectivo para hacer frente a los vencimientos de deuda se convertirá en el tema principal para las empresas de tesorería. Esta tendencia también afecta directamente la selección de activos. Debido a la falta de rendimientos inherentemente altos en Bitcoin, la acumulación de tesorerías de Bitcoin puro se está ralentizando, mientras que Ethereum, que puede generar flujo de caja a través del staking para cubrir los costos de interés, ha mantenido un ritmo resiliente de acumulación de tesorería. Este cambio en las preferencias de activos es esencialmente un compromiso por parte de las empresas de tesorería para abordar sus dificultades de liquidez. Cuando se cierra el canal para obtener fondos baratos a través de primas en el precio de las acciones, encontrar activos que generen intereses se convierte en su único salvavidas para mantener un balance saludable. En última instancia, la "munición ilimitada" no es más que una ilusión procíclica construida sobre primas en el precio de las acciones. Cuando el volante se bloquea debido a los descuentos, el mercado debe enfrentar una realidad cruda: estas empresas financieras siempre han sido amplificadores de tendencias, no salvadores contra ellas. Solo cuando el mercado se recupere primero podrán reabrirse las válvulas del capital.Durante el breve repunte que comenzó en abril, las empresas de tesorería cripto actuaron como la fuerza principal detrás de las compras del mercado, proporcionando un flujo continuo de munición. Sin embargo, cuando el mercado cripto y los precios de las acciones se desplomaron, estas empresas de tesorería cripto parecieron quedarse colectivamente en silencio. Cuando los precios alcanzan un mínimo temporal, debería ser el momento perfecto para que estas instituciones financieras compren en el mínimo. Sin embargo, en realidad, la actividad de compra se ha ralentizado o incluso detenido. Este silencio colectivo no se debe simplemente al agotamiento de la "munición" en el pico o al pánico, sino más bien a una parálisis sistémica del mecanismo de financiación, que depende en gran medida de las primas, lo que resulta en una situación de "dinero disponible pero inutilizable" durante una recesión. Cientos de miles de millones de "munición" bloqueada Para entender por qué estas empresas DAT se enfrentan al dilema de "tener dinero pero no poder usarlo", necesitamos realizar un análisis en profundidad de las fuentes de financiación para las empresas de tesorería cripto. Tomemos como ejemplo a Strategy, la principal empresa de tesorería de criptomonedas. Sus fuentes de financiación han provenido principalmente de dos direcciones: una son las "notas convertibles", que implica emitir bonos a tasas de interés extremadamente bajas para pedir prestado dinero para comprar criptomonedas. La otra es el mecanismo At-The-Market (ATM), donde la empresa puede emitir nuevas acciones para recaudar fondos para aumentar sus tenencias de Bitcoin cuando el precio de sus acciones tiene una prima en relación con los activos cripto que posee. Antes de 2025, la principal fuente de financiación de Strategy eran las notas convertibles. A febrero de 2025, Strategy había recaudado $8.2 mil millones a través de notas convertibles para comprar más Bitcoin. A partir de 2024, Strategy comenzó a adoptar a gran escala ofertas de capital at-the-market (ATM). Este método es más flexible, permitiendo a la empresa emitir nuevas acciones a precio de mercado para comprar activos cripto cuando el precio de las acciones excede la capitalización de mercado de sus tenencias cripto. En el tercer trimestre de 2024, Strategy anunció una oferta de capital ATM de $21 mil millones, seguida de una segunda oferta ATM de $21 mil millones en mayo de 2025. A día de hoy, el monto total restante bajo este plan es de $30.2 mil millones. Sin embargo, estas cuotas no son efectivo, sino cuotas de acciones preferentes y ordinarias de Clase A disponibles para la venta. Para que Strategy convierta estas cuotas en efectivo, necesita vender estas acciones en el mercado. Cuando el precio de las acciones tiene una prima (por ejemplo, a $200, cada acción contiene $100 en Bitcoin), vender las acciones equivale a convertir acciones recién emitidas en $200 en efectivo, y luego comprar $200 en Bitcoin, aumentando así el contenido de Bitcoin por acción—esta era la lógica del volante detrás de la estrategia de munición ilimitada anterior de Strategy. Sin embargo, cuando el mNAV de Strategy (mNAV = capitalización de mercado circulante / valor de tenencia de Bitcoin) cae por debajo de 1, la situación se invierte; vender las acciones se convierte en una venta con descuento. Después de noviembre, el mNAV de Strategy permaneció por debajo de 1 durante un período prolongado. Por lo tanto, durante este tiempo, aunque Strategy tenía un gran número de acciones disponibles para la venta, no pudo comprar Bitcoin. Además, Strategy no solo no logró retirar fondos para comprar en el mínimo recientemente, sino que también optó por recaudar $1.44 mil millones vendiendo acciones con descuento para establecer un fondo de reserva de dividendos para respaldar los pagos de dividendos de acciones preferentes y los pagos de intereses sobre la deuda existente. Como plantilla estándar para tesorerías cripto, el mecanismo de Strategy ha sido adoptado por la mayoría de las empresas de tesorería. Por lo tanto, podemos ver que cuando los activos cripto caen, la razón por la que estas empresas de tesorería no compran en el mínimo no es falta de voluntad, sino más bien porque el precio de las acciones ha caído demasiado, y su "depósito de municiones" está bloqueado. Nominalmente poseen amplio poder de fuego, pero en realidad "tienen armas pero no municiones". Entonces, además de Strategy, ¿cuánto poder adquisitivo tienen otras empresas? Después de todo, ya hay cientos de empresas de tesorería cripto en este mercado. Desde la perspectiva actual del mercado, aunque hay numerosas empresas de tesorería cripto, su potencial para compras adicionales no es significativo. Hay dos escenarios principales: uno es donde el negocio principal de la empresa ya es un tenedor de activos cripto, y sus tenencias de activos cripto provienen principalmente de sus tenencias existentes en lugar de nuevas compras a través de la emisión de bonos. Por lo tanto, su capacidad y motivación para recaudar fondos a través de la emisión de bonos no son fuertes. Por ejemplo, Cantor Equity Partners (CEP) ocupa el tercer lugar en tenencias de Bitcoin, con un mNAV de 1.28. Sus tenencias de Bitcoin se originaron principalmente de su fusión con Twenty One Capital, y no ha realizado ninguna compra desde julio. Otro tipo de empresa emplea una estrategia similar, pero debido a la reciente fuerte caída en los precios de las acciones, su valor promedio de mNAV generalmente ha caído por debajo de 1. Los límites ATM para estas empresas también están bloqueados, y el volante solo puede volver a encenderse si el precio de las acciones sube por encima de 1. Más allá de emitir bonos y vender acciones, hay otro "depósito de municiones" directo: las reservas de efectivo. Tomemos como ejemplo a BitMine, la empresa DAT más grande de Ethereum. Aunque su mNAV también está por debajo de 1, la empresa ha mantenido su programa de compra reciente. Los datos del 1 de diciembre muestran que BitMine tiene $882 millones en efectivo sin garantía. El presidente de BitMine, Tom Lee, declaró recientemente: "Creemos que el precio de Ethereum ha tocado fondo, y BitMine ha reanudado su estrategia de acumulación, comprando casi 100,000 ETH la semana pasada, el doble de la cantidad de las dos semanas anteriores". La capacidad ATM de BitMine es igualmente impresionante; en julio de 2025, la capacidad total del plan se incrementó a $24.5 mil millones, y actualmente todavía tiene cerca de $20 mil millones en fondos disponibles. Cambios en las tenencias de BitMine Además, CleanSpark anunció a finales de noviembre que emitiría $1.15 mil millones en bonos convertibles este año para comprar Bitcoin. Metaplanet, una empresa japonesa que cotiza en bolsa, es otra firma activa de tesorería de Bitcoin, habiendo recaudado más de $400 millones desde noviembre a través de préstamos respaldados por Bitcoin o emisiones de acciones para comprar Bitcoin. En términos de volumen total, las empresas tienen cientos de miles de millones de dólares en "munición nominal" (efectivo + crédito ATM) en sus libros, superando con creces el mercado alcista anterior. Sin embargo, en términos de "poder de fuego efectivo", el número real de balas que se pueden disparar ha disminuido. De "expansión apalancada" a "supervivencia del más apto" Además de tener su munición bloqueada, estas empresas de tesorería cripto también están explorando nuevas estrategias de inversión. Durante los repuntes del mercado, la mayoría de las empresas emplearon una estrategia simple: comprar indiscriminadamente, recaudar más fondos a medida que subían las acciones cripto, y luego continuar comprando. Sin embargo, a medida que la situación ha cambiado, muchas empresas no solo enfrentan una mayor dificultad para recaudar fondos, sino también el desafío de pagar intereses sobre bonos emitidos previamente y gestionar los costos operativos. Por lo tanto, muchas empresas han comenzado a dirigir su atención a los "rendimientos cripto", que son retornos de staking relativamente estables obtenidos al participar en actividades de staking en línea para activos cripto, y usar estos retornos para pagar los intereses y los costos operativos requeridos para la financiación. BitMine planea lanzar MAVAN (una red de validadores con sede en EE. UU.) en el primer trimestre de 2026 para habilitar el staking de ETH. Se espera que esto genere $340 millones en retornos anualizados para BitMine. De manera similar, las empresas de tesorería en la red Solana, como Upexi y Sol Strategies, pueden lograr retornos anualizados de aproximadamente 8%. Es previsible que mientras el mNAV no pueda volver a superar el 1.0, acumular efectivo para hacer frente a los vencimientos de deuda se convertirá en el tema principal para las empresas de tesorería. Esta tendencia también afecta directamente la selección de activos. Debido a la falta de rendimientos inherentemente altos en Bitcoin, la acumulación de tesorerías de Bitcoin puro se está ralentizando, mientras que Ethereum, que puede generar flujo de caja a través del staking para cubrir los costos de interés, ha mantenido un ritmo resiliente de acumulación de tesorería. Este cambio en las preferencias de activos es esencialmente un compromiso por parte de las empresas de tesorería para abordar sus dificultades de liquidez. Cuando se cierra el canal para obtener fondos baratos a través de primas en el precio de las acciones, encontrar activos que generen intereses se convierte en su único salvavidas para mantener un balance saludable. En última instancia, la "munición ilimitada" no es más que una ilusión procíclica construida sobre primas en el precio de las acciones. Cuando el volante se bloquea debido a los descuentos, el mercado debe enfrentar una realidad cruda: estas empresas financieras siempre han sido amplificadores de tendencias, no salvadores contra ellas. Solo cuando el mercado se recupere primero podrán reabrirse las válvulas del capital.