قيمة عميقة، دون تأكيد: تظهر Glassnode أن قاع Bitcoin لا يزال غير مثبت

خمسة أشهر في الخسارة مقارنة بما دفعه متوسط المشارك في السوق. هذه هي الحقيقة غير المريحة لـ Bitcoin، التي قضت ما يقرب من نصف عام تتداول دون كل من متوسط السوق الحقيقي وتكلفة الأساس لحاملي المدى القصير. لكن السعر وحده لا يشكل قاعاً. يوضح أحدث تقرير على السلسلة من Glassnode لماذا لا تكفي إشارات القيمة العميقة التقليدية حالياً—لا يزال التقارب بين سلوك الحاملين، وتدفقات ETF، والمشتقات غائباً.

هذا التناقض ليس أكاديمياً فقط. حاملو المدى الطويل، الذين عادة ما يرسّخون أرضيات السوق، أصبحوا الآن المصدر المهيمن للخسائر المحققة. ارتفعت حصتهم من إجمالي تحمل الخسائر من 15% في أوائل فبراير إلى 43% هذا الشهر. بلغت الخسائر المحققة اليومية ذروتها عند 280 مليون دولار، وهو رقم لم يُشهد منذ تداعيات FTX في ديسمبر 2022. بالنسبة للمتداولين المعتادين على الشراء عندما يتوقف حاملو المدى الطويل عن البيع، فإن هذا الاتجاه يمثل ضوءاً أصفر وامضاً.

طلب ETF لا يزال يعمل بكسر من ذروة الكثافة

لم يعد القناعة المؤسسية، القوة التي دفعت Bitcoin خلال معظم عامي 2024 و2025، إلى سوق ETF الفوري. تضيقت التدفقات الخارجة من 193 مليون دولار يومياً إلى 88.9 مليون دولار، وهو تحسن لكنه لا يزال firmly في المنطقة السلبية. والأكثر دلالة هو الانهيار في حجم التداول. يبلغ حجم تداول ETF اليومي الآن بين 650 مليون دولار و950 مليون دولار—أي أقل بنحو 80% من الأحجام المسجلة في أكتوبر 2025. مع تدفق رأس المال المؤسسي إلى أماكن أخرى، ولا سيما إلى الأصول الواقعية المرمزة، يبدو مجمع ETF لـ Bitcoin الفوري كسوق ينتظر محفزاً.

الفجوة بين القيمة العميقة على السلسلة والسلوك المؤسسي ليست غير مسبوقة، لكنها عنيدة. تاريخياً، سبق استقرار تدفقات ETF وانخفاض توزيع حاملي المدى الطويل الانعكاسات الدائمة. حالياً، لم يتحقق أي من الشرطين. السوق في غرفة انتظار، ولم ينفتح الباب بعد.

المشتقات تميل إلى الصعود، لكن الانحراف يخبر القصة الحقيقية

يقدم الاهتمام المفتوح للخيارات قراءة صعودية سطحية. انخفضت نسبة Put/Call إلى 0.56، وهو أدنى مستوى في عام 2026، مما يشير إلى تراجع الطلب المباشر على البيع على المكشوف. ومع ذلك، يستمر انحراف الخيارات—لا يزال المتداولون يدفعون ثمناً باهظاً للحماية من الهبوط حتى مع تقليلهم لخيارات Put الاتجاهية. إنه إعداد يظهر غالباً في وقت متأخر من دورة الهبوط، عندما تتراجع الحاجة إلى التحوط لكن الخوف من جولة هبوطية أخيرة يبقى. تصف Glassnode هذا بأنه "مرحلة لاحقة من عملية تشكيل قاع سوق هابط"، وهي عبارة تلخص الإرهاق وعدم التناسق المستمر.

هذا عدم التناسق له معنى عند النظر إلى هيكل السوق الأوسع. تتصاعد المعركة التشريعية حول تنظيم العملات الرقمية في الولايات المتحدة تماماً بينما يحاول لوبيو البنوك إعادة صياغة مشروع قانون بارز قبل أيام من تصويت مجلس الشيوخ. يمكن لمثل هذا عدم اليقين السياسي أن يبقي مخصصي رأس المال المؤسسي على الهامش، حتى عندما تصرخ مقاييس التقييم بأن الأسعار رخيصة. السيولة، بعد كل شيء، تتبع الوضوح.

قائمة التحقق للتأكيد

تحدد Glassnode ثلاثة أمور من شأنها تحويل القيمة العميقة إلى قاع مؤكد. أولاً، تحتاج ضغوط البيع من حاملي المدى الطويل إلى التهدئة—يجب أن يتراجع الدوران الحالي للإمداد من الأيدي القديمة إلى الجديدة. ثانياً، يجب أن تتحول تدفقات ETF من الاستنزاف إلى الحيادية على الأقل، إن لم تكن إيجابية، ويجب أن يظهر الحجم علامات الحياة. ثالثاً، يجب على Bitcoin استعادة الأراضي فوق تكلفة الأساس لحاملي المدى القصير البالغة 72,200 دولار، ومن الناحية المثالية متوسط السوق الحقيقي البالغ 76,600 دولار. بدون هذا التعافي، يبقى السوق في حالة يكون فيها معظم المشاركين في التداول في خسارة، وهو شرط يميل إلى كبح الارتفاعات الصعودية حتى يتم امتصاص العرض.

حتى الآن، تذكرنا الصورة على السلسلة بأن السعر والقيمة ليسا الشيء نفسه في أسواق الكريبتو. يمكن أن تستمر الخصومات العميقة لفترة أطول بكثير مما يتوقعه معظم الناس عندما تكون الشهية المؤسسية غائبة ولا يزال حاملو المدى الطويل يوزعون. إن غياب إشارة القاع لا يضمن مزيداً من الهبوط، لكنه يجادل ضد نوع الشراء بالقناعة الذي يحدد نقطة تحول الدورة الحقيقية.

الشهية للمخاطرة في أماكن أخرى غير متساوية. بينما تمر Bitcoin بإعادة ضبط داخلية خاصة بها، تتحرك جيوب من السوق—سجلت بعض العلملات البديلة مكاسب أسبوعية قوية، مما يشير إلى دوران بدلاً من هروب واسع من الكريبتو. قد يؤخر هذا التجزؤ نوع التعافي الموحد للسوق الذي يؤكد القاع الكلي. من المرجح أن تدور الأسابيع القليلة القادمة لـ Bitcoin حول ما إذا كان البيع من حاملي المدى الطويل قد استنفذ وما إذا كان متداولو ETF سيتوقفون أخيراً عن الابتعاد.