إن الحدود المقترحة لفترة ولاية مديري الوسطاء في بورصة الفلبين للأوراق المالية (PSE) من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ليست مجرد إصلاح تقني - بل هي تدخل هيكلي يهدف إلى تصحيح شذوذ طويل الأمد في حوكمة السوق. من خلال تحديد فترة الولاية وطلب التناوب، تتصدى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإمكانية ترسخ مجلس الإدارة في مؤسسة لا تعمل فقط كشركة خاصة بل كبنية تحتية حيوية للسوق. 

في سوق حيث مشاركة أصحاب المصلحة ضحلة والسيولة محدودة، فإن مصداقية الحوكمة ليست اختيارية؛ بل هي الأساس. المعارضة للإجراء تتعلق باختلاف أعمق بين الاستقلالية المؤسسية والمسؤولية التنظيمية. لكن الخبرة الدولية والمعايير التي حددتها المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) واضحة: يجب على البورصات التجاوز عن الحكم الذي يهيمن عليه الوسطاء إذا كانت تتوقع الاحتفاظ بثقة المستثمرين.

تمثل إجراءات هيئة الأوراق المالية والبورصات تحولاً نحو سوق رأسمال حديث موجه نحو المستثمرين - سوق تكون فيه التمثيل متوازناً، والرقابة ذات مصداقية، ولا تحتفظ أي دائرة انتخابية بالسيطرة الدائمة على النظام الذي تعمل من خلاله.

يتم الترويج للاعتراض الذي يثيره بعض مديري الوسطاء طويلي الخدمة في بورصة الفلبين للأوراق المالية كدفاع عن حقوق المساهمين والاستقلالية المؤسسية والخبرة السوقية. إنه ليس أياً من هذه الأمور. 

إنه في الأساس دفاع عن فترة ولاية بلا نهاية. وهذا بالضبط ما تعمل هيئة الأوراق المالية والبورصات الآن على تفكيكه. سيحد مشروع التعميم من خدمة مدير الوسيط إلى 10 سنوات تراكمية، ويفرض فترة تهدئة لمدة عامين بعد خمس سنوات تراكمية، ويفرض عقوبات قدرها مليون بيزو فلبيني لكل مدير وسيط سنوياً بالإضافة إلى 30,000 بيزو فلبيني عن كل شهر من الانتهاك المستمر. 

بالنسبة لي، هذا ليس تجاوزاً تنظيمياً، بل تصحيح متأخر ضروري للحوكمة. ومع ذلك، فإن القضايا القانونية التي يثيرها الاقتراح ستتم معالجتها في نهاية المطاف من قبل المحاكم؛ القضية التي تُناقش هنا هي هيكل السوق والحوكمة. 

الاعتراض الأول على الاقتراح هو أن بورصة الفلبين للأوراق المالية هي شركة خاصة والوسطاء، كمساهمين، لهم حق ملكية في اختيار من يريدون لأي مدة يريدونها. ينهار هذا الحجة في اللحظة التي يتذكر فيها المرء ما هي بورصة الفلبين للأوراق المالية فعلياً. إنها ليست مجرد أي شركة خاصة تبيع الصابون أو العقارات. إنها تعمل كبورصة الأوراق المالية الوحيدة في البلاد، وتشارك في أنشطة تنظيمية ذاتية تشكل اكتشاف الأسعار، ومراقبة السوق، والانضباط، وثقة المستثمرين في السوق. 

حتى إطار حوكمة الشركات الخاص ببورصة الفلبين للأوراق المالية يقر بأن مجلس إدارتها موجود ليس فقط للمساهمين، ولكن أيضاً للمستثمرين وأصحاب المصلحة الآخرين، مع حد أدنى 51٪ من الأعضاء من غير الوسطاء وحد أدنى ثلث من المديرين المستقلين. بعبارة أخرى، يعترف هيكل البورصة نفسه بالفعل بأن السيطرة الخالصة للوسطاء لا يمكن أن تتماشى مع حوكمة السوق الحديثة. 

هذا أيضاً هو السبب في أن هيئة الأوراق المالية والبورصات هي وكالة أقوى مما يجادل البعض. يؤكد المسودة نفسها أن الإجراء يستند إلى سلطة صنع السياسات لهيئة الأوراق المالية والبورصات بموجب قانون تنظيم الأوراق المالية، وسلطاتها القانونية بموجب قانون الشركات المعدل لتعزيز حوكمة الشركات وحماية المستثمرين الأقلية، ومبادئ المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية التي تتطلب تمثيلاً عادلاً ورقابة تنظيمية للمنظمات ذاتية التنظيم. المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية هي الجهة العالمية لوضع معايير تنظيم الأوراق المالية.

عندما يُسمح لمؤسسة - مثل بورصة الفلبين للأوراق المالية - بأداء وظائف تنظيمية (مثل مراقبة التداولات، وإنفاذ القواعد، أو تأديب الوسطاء)، فإنها لم تعد مجرد شركة خاصة. إنها تتصرف جزئياً نيابة عن الجمهور. ولهذا السبب، فإن هيئة الأوراق المالية والبورصات لديها السلطة للتدخل ووضع قواعد حول كيفية إدارة تلك المؤسسة - بما في ذلك من يجلس في مجلس إدارتها ولأي مدة.

لماذا؟ لمنع ما يُسمى "الاستيلاء التنظيمي".

وهو عندما ينتهي الأمر بالأشخاص الذين يتم تنظيمهم (في هذه الحالة، الوسطاء) بالسيطرة على النظام الذي من المفترض أن ينظمهم، مما قد يشكل القواعد لصالحهم. وبالتالي، إذا مُنحت سلطة عامة، يجب عليك قبول الرقابة العامة. هيئة الأوراق المالية والبورصات لا تتدخل في شركة خاصة - إنها تحمي سلامة مؤسسة سوقية تؤثر على جمهور المستثمرين.

الادعاء بأن هيئة الأوراق المالية والبورصات تقوم بطريقة ما "بالتشريع" من خلال تعميم مجرد يتجاهل كيفية عمل تنظيم الأوراق المالية فعلياً. لا تنتظر الجهات التنظيمية قانوناً داخلياً للشركة يتطوع بالانضباط. بدلاً من ذلك، تفرضه عندما تتطلب البنية التحتية للسوق ذات المصلحة العامة ذلك.

الحجة الثانية هي الملاذ القديم لمجالس الإدارة الراسخة في كل مكان: الذاكرة المؤسسية. يُقال لنا أن البورصة تتطلب أشخاصاً يعرفون تعقيدات التداول والتسوية وعمليات الوساطة. في حين أن هذا قد يكون اعتباراً جيداً، من المهم أن نتذكر أن الخبرة لا تعني الاحتلال الدائم. إذا كانت الطريقة الوحيدة لبورصة الفلبين للأوراق المالية للحفاظ على الكفاءة الفنية هي الاحتفاظ بنفس مديري الوسطاء لمدة 6 أو 12 أو 25 أو 28 عاماً، فإن ما يكشفه ذلك ليس جودة خط حوكمتها، بل عدم قدرتها على بناء واحد. 

لن يتم تهميش الوسطاء

اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات لا يستبعد الوسطاء. إنه يحافظ على تمثيل الوسطاء مع تناوب السلطة. مقعد مجلس الإدارة ليس امتيازاً وراثياً. هذه هي النقطة. إنها وظيفة ائتمانية. ذُكر أن الاقتراح سيؤثر على مديري الوسطاء طويلي الخدمة في بورصة الفلبين للأوراق المالية، بما في ذلك ماريا فيفيان يوتشنغكو بـ 28 عاماً، وإدي غوبينغ بـ 25 عاماً، وويلسون سي بـ 12 عاماً، وديوسدادو أرويو بـ 6 أعوام. في أي نظام حوكمة جاد لا يمكن أن يُسمى ذلك تجديداً عادياً. (اقرأ: المواجهة عالية المخاطر بين هيئة الأوراق المالية والبورصات وفيفيان يوتشنغكو حول حدود فترة مجلس إدارة بورصة الفلبين للأوراق المالية)

الحجة الثالثة هي أن حدود المدة تقلص خيارات المساهمين. يبدو ذلك وكأنه نهج ديمقراطي حتى تتحول إلى سؤال أكثر إلحاحاً: الخيار لمن؟ للجمهور المستثمر، أم لدائرة ضيقة من الوسطاء الحاليين الذين قضوا عقوداً في توحيد النفوذ؟ 

الدفاع الأقوى عن اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات لم يصدر من المتطرفين العقائديين بل من مؤسسات السوق السائدة. جمعية الإدارة في الفلبين (MAP)، ومعهد المديرين التنفيذيين الماليين في الفلبين (FINEX)، ومعهد مديري الشركات (ICD)، ومؤسسة تطوير أسواق رأس المال (CMDFI)، وجمعية بيوت الاستثمار في الفلبين (IHAP) دعمت الإصلاح علناً، مدعية أن فرض حدود المدة لا يحد من خيارات المساهمين. وجود حد زمني، كما يقولون، يحفز خيارات المساهمين من خلال مطالبة مجلس الإدارة بالاختيار بشكل دوري من مجموعة أوسع من الوسطاء المؤهلين. 

جمعية مديري الصناديق في الفلبين (FMAP)، التي يدير أعضاؤها حوالي 8 تريليون بيزو فلبيني نيابة عن المستثمرين، توسعت في خط الحجة بأن بورصة الفلبين للأوراق المالية ليست شركة خاصة عادية. وفقاً لجمعية مديري الصناديق في الفلبين، فإن التركيز المستمر لمقاعد مجلس الإدارة يخلق مخاطر حوكمة حتى بدون دليل واضح على سوء السلوك، وفي هذه المرحلة، مديرو الوسطاء هم المجموعة الوحيدة في مجلس إدارة البورصة بدون حدود للمدة. هذا عامل حاسم. 

من الواضح أن هيئة الأوراق المالية والبورصات لا تخلق عدم تناسق - بل تزيل واحداً.

فضائح السوق

يثبت التاريخ أن الاعتماد على الوسطاء لتنظيم أنفسهم أمر ساذج، مما يبرر عدم ثقة هيئة الأوراق المالية والبورصات في هذا النموذج. في مارس 2000، ألغت هيئة الأوراق المالية والبورصات ترخيص منظمة التنظيم الذاتي لبورصة الفلبين للأوراق المالية بعد فضيحة التلاعب بأسهم BW Resources عام 1999. 

أضاف تقييم أجراه صندوق النقد الدولي (IMF) بعد ذلك أن إلغاء الطابع المتبادل ومجلس إدارة أغلبية من غير الوسطاء كانت إصلاحات مطلوبة في أعقاب الفضيحة، مشيراً كذلك إلى أن الشكوك المتبقية كثرت فيما إذا كانت بورصة مملوكة للوسطاء في مصلحة المستثمرين بدلاً من الوسطاء. 

بعد أكثر من 20 عاماً، أدانت محكمة باسيغ وسيط الأسهم جوني ياب من Solar Securities بمعاملات تجارة الغسل التي تتضمن أسهم BW، وحكمت عليه بالسجن 14 عاماً وغرامة مليون بيزو فلبيني. وقالت هيئة الأوراق المالية والبورصات إن التداولات خلقت مظهراً زائفاً أو مضللاً لتداول نشط. 

هذه ليست أسطورة، بل مسألة سجل. يرى السوق بالفعل ما يحدث عندما يُسمح لسلطة الوسيط والرقابة الضعيفة والحوافز المتضاربة بالتعايش لفترات طويلة.

لكن قضية BW Resources لم تكن الكلمة الأخيرة. في عام 2019، أمرت هيئة الأوراق المالية والبورصات بالاستيلاء على شركة الوساطة المنهارة R&L Investments بعد مزاعم بتحويلات غير مصرح بها لأسهم ملكية وعملاء، مع تقارير لاحقة تضع القيمة بأكثر من 700 مليون بيزو فلبيني. تم إلغاء ترخيص الشركة في النهاية. 

هذا ليس الدرس بأن كل مدير وسيط طويل الأمد منخرط في سوء سلوك. سر المشكلة هو أن أسواق الأوراق المالية عرضة بشكل فريد لإساءة الاستخدام عندما تُعامل الرقابة على أنها مجرد مجاملة ممتدة بين المطلعين بدلاً من انضباط مفروض لصالح الجمهور. 

الخطر لا يكمن في الفساد الشامل بين مديري الوسطاء المخضرمين. المشكلة الأساسية هي أن أسواق الأوراق المالية تصبح عرضة للغاية لإساءة الاستخدام عندما يتم التعامل مع التنظيم كمجاملة ودية محترفة بين المطلعين في الصناعة بدلاً من انضباط إلزامي لصالح الجمهور. 

تمييز بلا عواقب؟

توجد قواعد الحوكمة لأن الجهات التنظيمية لا يمكنها الانتظار حتى تتصاعد كل مخاطرة إلى فضيحة قبل اتخاذ إجراء. ما يريده منتقدو اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات حقاً هو تمييز بلا عواقب. إنهم يقبلون أن الشركات المدرجة علناً يجب أن تخضع لفكرة تناوب مديريها، وأن المديرين المستقلين يجب أن يكون لديهم حدود على فترة ولايتهم، وأن المديرين القطاعيين في مجالس البورصة لا يجب أن يصبحوا تركيبات دائمة، لكنهم يصرون على أن مديري الوسطاء وحدهم يجب أن يظلوا معفيين لأنهم يتمتعون بمعرفة فريدة. هذا ليس مبدأ حوكمة. إنه إعفاء للشاغل الحالي. والشغل، في قشرته من الخبرة، سرعان ما يصبح الشكل الأكثر ديمومة للاستيلاء.

لدى رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات فرانسيس ليم كل الأسباب للوقوف على أرضه. هيئة الأوراق المالية والبورصات لا تضعف البورصة. إنها تحاول تحديثها. لا يمكن لبورصة الأوراق المالية المطالبة بثقة المستثمرين مع الدفاع عن ترتيبات مجلس الإدارة التي تبدو أقل شبهاً بالإشراف من الاحتلال. 

التمثيل العادل لا يعني الإقامة إلى أجل غير مسمى. الاستقلالية المؤسسية لا تعني الحصانة من التنظيم. والذاكرة المؤسسية ليست بديلاً عن المساءلة المؤسسية. الخيار الحقيقي أمام السوق ليس بين الخبرة والإصلاح. إنه بين بورصة أوراق مالية تُدار كبنية تحتية عامة حديثة وواحدة لا تزال مسكونة بعادات "نادي الأولاد فقط". 

تتصرف هيئة الأوراق المالية والبورصات على أساس قانوني قوي، وهو المعيار الوحيد الذي يُحسب لأي سوق رأسمال يهدف إلى الحفاظ على ثقة المستثمرين والنزاهة. – Rappler.com

تناقش هذه المقالة تعليقاً عادلاً على المسائل ذات الاهتمام العام التي تشمل حوكمة سوق رأس المال والسياسة التنظيمية. لا تهدف إلى الحكم المسبق أو التأثير أو التدخل في أي إجراء قضائي معلق. سيتم تسوية جميع المسائل القانونية المتعلقة باللوائح المقترحة لهيئة الأوراق المالية والبورصات في المحاكم. ومع ذلك، تقتصر الآراء التي تمت مناقشتها على الآثار الأكثر عمومية حول هيكل السوق وحماية المستثمرين والحوكمة المؤسسية.

انقر هنا لمزيد من مقالات نقطة التميز.